>> 國(guó)金證券-固定收益專題報(bào)告：險(xiǎn)資配債，告別路徑依賴-251220
| 上傳日期： |
2025/12/21 |
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| 格式： |
pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤,胡依林 |
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負(fù)債端：保費(fèi)增長(zhǎng)放緩與預(yù)定利率下調(diào)
保費(fèi)收入是保險(xiǎn)負(fù)債端最主要的資金來(lái)源。截止10月，2025年保費(fèi)收入近5.5萬(wàn)億元，較去年同期增長(zhǎng)8%，增速近三年來(lái)首次出現(xiàn)回落。與之相對(duì)應(yīng)的，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增長(zhǎng)率放緩，截止2025年9月末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為37.46萬(wàn)億元，同比增速16.9%，較2024年下降3.3個(gè)百分點(diǎn)，這與“開門紅”效應(yīng)弱化、產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)有關(guān)。從我國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展歷史來(lái)看，預(yù)定利率的調(diào)整主要經(jīng)過(guò)五個(gè)階段，分別是1999年之前、1999-2013年、2013-2023年、2023-2024年、2025年至今。值得注意的是，壽險(xiǎn)公司負(fù)債端綜合成本或仍在3.6%左右的高位。雖然當(dāng)前普通型人身險(xiǎn)預(yù)定利率下破2.0%，新業(yè)務(wù)剛性成本壓力緩解，但考慮到壽險(xiǎn)產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，壽險(xiǎn)公司負(fù)債端的綜合成本更多受到高利率老產(chǎn)品的拖累，2024年度11家壽險(xiǎn)公司負(fù)債成本均值為3.61%，中位數(shù)為3.53%。
資產(chǎn)端：2025年險(xiǎn)資配債的細(xì)節(jié)
2025年以來(lái)，保險(xiǎn)公司綜合投資收益率呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，截至2025Q3，壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)公司綜合投資收益率均值分別為3.0%、3.4%。與往常相悖的是，2025年壽險(xiǎn)投資收益表現(xiàn)弱于財(cái)險(xiǎn)，兩類主體債券投資占資金運(yùn)營(yíng)余額的比例分別為51%、41%，截止2025年三季度，壽險(xiǎn)綜合投資收益率更多落于2%以內(nèi)，財(cái)險(xiǎn)綜合投資收益率中樞在2%至3%，這主要與2025年短債策略明顯好于長(zhǎng)久期利率策略有關(guān)。
資產(chǎn)配置上，一方面，保險(xiǎn)投資股票占比創(chuàng)新高，尋求權(quán)益要收益。三季度保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中股票占比升至10%，創(chuàng)歷史新高，同時(shí)保險(xiǎn)投資股票資產(chǎn)同比增速顯著高于債券。另一方面，保險(xiǎn)買債力度高于往年，尤其是在2025年3月、8月、11月債市波動(dòng)加大區(qū)間。在具體券種的配置偏好上，1）保險(xiǎn)對(duì)利率債的配置結(jié)構(gòu)以地方債為主，這是結(jié)合政策支持、投資收益、久期匹配、風(fēng)險(xiǎn)控制的較優(yōu)選擇，在期限選擇上，保險(xiǎn)傾向配置20-30年地方債；2）保險(xiǎn)注重絕對(duì)收益，2025年3月、6-9月是凈買入普信債的高峰期，后半年保險(xiǎn)對(duì)普信債的久期偏好下降，或是因?yàn)橄啾扔诟呤找?、低波?dòng)的高股息資產(chǎn)，超長(zhǎng)信用債性價(jià)比持續(xù)弱化；3）2025年保險(xiǎn)對(duì)銀行次級(jí)債以減持為主，一是提前應(yīng)對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的考慮，二是2025年二永債呈現(xiàn)出“難賺易虧”的特征。
總體上，從保險(xiǎn)公司負(fù)債端來(lái)看，保費(fèi)收入是最主要的資金來(lái)源，但受到“開門紅”效應(yīng)弱化、產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)等影響，保費(fèi)收入增速放緩。雖然2025年以來(lái)保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率持續(xù)下調(diào)，一定程度上緩解保險(xiǎn)負(fù)債端壓力，但受到高利率老產(chǎn)品的拖累，當(dāng)前壽險(xiǎn)公司負(fù)債端綜合成本可能仍在3.6%左右的高位。從資產(chǎn)端來(lái)看，2025年以來(lái)，保險(xiǎn)公司綜合投資收益率呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，壽險(xiǎn)投資收益表現(xiàn)弱于財(cái)險(xiǎn)，主要原因在于2025年短債策略明顯好于長(zhǎng)久期利率策略。資產(chǎn)配置的細(xì)節(jié)上，一方面，保險(xiǎn)投資股票占比創(chuàng)新高，尋求權(quán)益要收益；另一方面，保險(xiǎn)買債力度高于往年，尤其是3月。具體來(lái)看，第一，保險(xiǎn)對(duì)利率債的配置結(jié)構(gòu)以地方債為主，且凈買入趨勢(shì)與地方債發(fā)行節(jié)奏較為吻合，在期限選擇上，保險(xiǎn)傾向配置20-30年地方債；第二，保險(xiǎn)注重絕對(duì)收益，2025年3月、6-9月是凈買入普信債的高峰期，2025年后半年保險(xiǎn)對(duì)普信債的久期偏好下降，多在超長(zhǎng)債調(diào)整較大時(shí)加大凈買入力度；第三，2025年保險(xiǎn)對(duì)銀行次級(jí)債以減持為主，有提前應(yīng)對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的考慮，也有對(duì)二永債“難賺易虧”的擔(dān)憂。綜合來(lái)看，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端收益中樞約在3.0%-3.4%，與負(fù)債端成本仍有一定差距，未來(lái)保險(xiǎn)公司仍需在資負(fù)兩端相向發(fā)力，通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)成本管控、提高中長(zhǎng)期投資收益水平、深化跨周期投資布局等措施，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債匹配管理，降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，提升化解利差損風(fēng)險(xiǎn)的能力。
風(fēng)險(xiǎn)提示
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真；信用事件沖擊債市；政策預(yù)期不確定性
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