>> 申萬(wàn)宏源-匯率雙周報(bào)系列之六：人民幣升值，“結(jié)匯潮”的助推？-251222
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2025/12/23 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛,李欣越 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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10月中旬以來(lái)，美元小幅貶值背景下、人民幣大幅升值；這一非對(duì)稱(chēng)的漲勢(shì)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“年終結(jié)匯”的熱議。本輪升值是不是結(jié)匯推動(dòng)、后續(xù)人民幣匯率的可能演繹？本文分析，供參考。
一、熱點(diǎn)思考：人民幣升值，“結(jié)匯潮”的助推？
?。ㄒ唬┙谌嗣駧派凳恰敖Y(jié)匯”推動(dòng)的嗎？結(jié)匯率未現(xiàn)走高，美元走弱仍有助力
10月中旬以來(lái)，人民幣經(jīng)歷了一波快速的升值，但結(jié)匯率并未走高。期間，美元指數(shù)僅小幅走弱0.34%、而人民幣兌美元大幅升值1.42%；這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“年終結(jié)匯潮”的熱議。但9月不含遠(yuǎn)期履約結(jié)匯率走高至63.1%后，10月、11月結(jié)匯率連續(xù)走低，分別錄得54.1%、52.0%。
從多個(gè)維度的輔助觀測(cè)來(lái)看，11月以來(lái)的結(jié)匯潮似乎也暫未出現(xiàn)明顯加速跡象。結(jié)匯加速時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)：掉期點(diǎn)走高、人民幣詢(xún)價(jià)成交放量、離在岸價(jià)差走高、外匯存款減少。但11月以來(lái)：掉期點(diǎn)差由97pips走低至36pips、詢(xún)價(jià)成交縮量、離在岸價(jià)差走低、外匯存款仍在增長(zhǎng)。
實(shí)際上，10月下旬的匯率升值或與央行逆周期調(diào)節(jié)有關(guān)，12月或是美元走弱的助力。1）10月至11月，在“三價(jià)合一”的背景下，央行重啟逆周期因子、不斷調(diào)升的中間價(jià)對(duì)升值有一定引導(dǎo)；2）12月以來(lái)，美元再度走弱，人民幣與美元的1個(gè)月動(dòng)態(tài)相關(guān)性快速回升至0.95。
?。ǘ澳杲K結(jié)匯”的規(guī)律成立嗎？貿(mào)易結(jié)匯額會(huì)走高，但結(jié)匯率等變化并不明顯
歷史回溯來(lái)看，“年終結(jié)匯”在12月多有演繹，主因經(jīng)常賬戶(hù)收入增加，結(jié)匯率改善不明顯。結(jié)匯額的增長(zhǎng)有三方面貢獻(xiàn)：1）出口收匯多在四季度集中到賬，12月貨物貿(mào)易的涉外收入為全年最高。2）12月的初次收入和二次收入也有顯著增長(zhǎng)。3）12月結(jié)匯率也會(huì)有小幅走高。
年終結(jié)匯率的變化受前期人民幣匯率表現(xiàn)與“春節(jié)”時(shí)點(diǎn)的影響。1）歷史回溯來(lái)看，人民幣一旦走強(qiáng)，售匯率往往應(yīng)聲回落；但結(jié)匯率的改善卻通常滯后1-2個(gè)季度。2）在2月過(guò)春節(jié)年份，結(jié)匯率的大幅改善會(huì)后移至次年1月；而1月春節(jié)的年份，結(jié)匯高峰則在12月。
此外，“凈結(jié)匯額”的年終效應(yīng)，還需關(guān)注服務(wù)貿(mào)易、資本賬戶(hù)等結(jié)售匯情況。1）服務(wù)貿(mào)易售匯是主要拖累項(xiàng)，這或與歲末年初的個(gè)人換匯額度更新有關(guān)。2）資本賬戶(hù)雖在均值維度有年終效應(yīng)，但主要是2020、2021年的貢獻(xiàn)；這或與彼時(shí)美股全年大漲、人民幣顯著升值有關(guān)。
?。ㄈ敖Y(jié)匯潮”會(huì)否助力匯率快速破“7”？或有助力，但也需關(guān)注美元反彈風(fēng)險(xiǎn)等
“遲到”的結(jié)匯潮對(duì)短期人民幣匯率走強(qiáng)或仍有一定助力。1）歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，人民幣持續(xù)2個(gè)季度升值后、結(jié)匯率往往會(huì)得到改善；同時(shí)，“遲到”的2月春節(jié)也意味著，結(jié)匯率的改善在1月或有一定延續(xù)性。經(jīng)驗(yàn)顯示，結(jié)匯潮支撐下，1月人民幣匯率有望較美元指數(shù)變動(dòng)超升約0.8%。
但美元的反彈風(fēng)險(xiǎn)、央行波動(dòng)“熨平”等，或?qū)θ嗣駧牌啤?”節(jié)奏也有影響。1）當(dāng)前美元非商業(yè)空頭凈持倉(cāng)已創(chuàng)2008年以來(lái)新高、或有反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；而前期質(zhì)量較差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)1月降息影響有限。2）12月以來(lái)，人民幣逆周期因子大幅轉(zhuǎn)正，央行或在“熨平”匯率波動(dòng)。
二、大類(lèi)資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：日央行如期加息，美國(guó)11月非農(nóng)、CPI弱于預(yù)期
日元快速貶值，COMEX銀大幅上漲。當(dāng)周，標(biāo)普500上漲0.1%，納指上漲0.5%；10Y美債收益率下行3.0bp至4.16%；美元指數(shù)上漲0.3%至98.71，離岸人民幣升至7.0336；WTI原油下跌1.6%至56.5美元/桶，COMEX黃金上漲1.2%至4354.0美元/盎司。
美國(guó)11月非農(nóng)、CPI數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，日央行如期加息25BP。美國(guó)11月失業(yè)率上行至4.6%，11月CPI同比回落至2.7%，但政府關(guān)門(mén)所導(dǎo)致的數(shù)據(jù)質(zhì)量因素均對(duì)兩數(shù)據(jù)有擾動(dòng)，因此美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期波動(dòng)不大；歐央行12月會(huì)議維持利率不變，日央行如期加息25BP。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”
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