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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　久期波動(dòng)對(duì)二永債的影響或大于尾部信用問(wèn)題。
　　投資要點(diǎn)：
　　 2025年銀行次級(jí)債一二級(jí)市場(chǎng)回顧：發(fā)行穩(wěn)定，利差分化。一級(jí)市場(chǎng)方面：銀行次級(jí)債發(fā)行量邊際上升，凈發(fā)行量整體保持平穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)略有分化，其中股份行凈發(fā)行量同比下滑2050億元，是二級(jí)資本債縮量的主因。二級(jí)市場(chǎng)方面：2025年銀行二永債利差走勢(shì)由收斂走向分化，高評(píng)級(jí)短久期二永債利差隨著資金價(jià)格水平逐步平穩(wěn)持續(xù)走低，而低評(píng)級(jí)長(zhǎng)久期二永債利差在行情波動(dòng)下難以順暢壓降，利差波動(dòng)上行。
　　2025年銀行次級(jí)債市場(chǎng)穩(wěn)發(fā)行，高波動(dòng)的背后，我們認(rèn)為三個(gè)主要變化：
　?、賰舭l(fā)行趨勢(shì)的背后：銀行擴(kuò)表-縮表的分化。股份行與農(nóng)商行擴(kuò)表速度下行顯著，資本充足率相對(duì)穩(wěn)定下一級(jí)發(fā)債端趨勢(shì)性不明顯；而城商行整體仍有一定擴(kuò)表訴求的同時(shí)資本充足率相對(duì)較低，近年來(lái)次級(jí)債凈發(fā)行量趨勢(shì)性上升。
　?、谂渲枚瞬环€(wěn)，銀行次級(jí)債長(zhǎng)端抗跌性不足。對(duì)比同期限同評(píng)級(jí)中票估值，2025年四季度以來(lái)銀行二永債呈現(xiàn)一定超跌格局。二者利差的上行一部分源于利息增值稅新規(guī)的影響，一部分也與二永債的高彈性、贖回新規(guī)的擔(dān)憂(yōu)以及攤余債基開(kāi)放潮有關(guān)。
　?、畚膊匡L(fēng)險(xiǎn)的一體兩面，不贖回VS贖回不續(xù)發(fā)。未來(lái)中小銀行尾部風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式，可能逐漸從早期擴(kuò)張時(shí)累積的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，轉(zhuǎn)為收縮環(huán)境下新增貸款/信用債等占用核心資本不足。進(jìn)而可能導(dǎo)致其對(duì)未來(lái)續(xù)發(fā)二永債的預(yù)期減弱，可能導(dǎo)致兩種選擇：直接不贖回，或贖回不續(xù)發(fā)，后者概率可能更高。
　　2026年銀行次級(jí)債市場(chǎng)和策略展望：
　　①一級(jí)發(fā)行：大行供給量預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)，小行凈發(fā)行難快速收縮。預(yù)計(jì)2026年國(guó)有大行發(fā)行銀行二永債9000億元+2500億元TLAC債。中小行方面預(yù)計(jì)2026年中小行發(fā)行6000-7000億元銀行次級(jí)債。
　　②二級(jí)策略：我們認(rèn)為2026年銀行二永債投資時(shí)宜更關(guān)注負(fù)債端的“穩(wěn)”，次關(guān)注信用端的“贖”，短久期利差空間相對(duì)有限，長(zhǎng)久期利差充足但負(fù)債端不穩(wěn)的問(wèn)題可能持續(xù)擾動(dòng)：可考慮1-3年位置尚有一定騎乘空間，適當(dāng)關(guān)注2-3年期二級(jí)資本債以及1-2年銀行永續(xù)債的下沉機(jī)會(huì)。長(zhǎng)端方面，我們預(yù)期2026年債市整體處于逆風(fēng)期，且存在潛在事件沖擊的情況下，銀行二永債的波動(dòng)以及交易難度預(yù)計(jì)將有所上升，同時(shí)來(lái)自配置端的支持力度也可能邊際減弱。從配置角度觀(guān)察，當(dāng)前債券的高利差使其配置性?xún)r(jià)比相對(duì)占優(yōu)，但從交易角度而言，在逆風(fēng)環(huán)境中對(duì)交易時(shí)機(jī)和波段把握的要求顯著提高，其投資機(jī)會(huì)或更多出現(xiàn)在因市場(chǎng)情緒沖擊導(dǎo)致的超跌調(diào)整之后。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期政策發(fā)布，債市大幅波動(dòng)，銀行經(jīng)營(yíng)承壓，一級(jí)發(fā)行測(cè)算有偏差，區(qū)域輿情惡化