>> 華西證券-2026年投資展望系列之十二：股債之錨，2026通脹的溫度-260105
| 上傳日期： |
2026/1/5 |
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pdf 共34頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁，肖金川 |
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2025年通脹回顧：CPI低位波動，PPI磨底修復(fù)
CPI結(jié)構(gòu)分化，核心CPI超季節(jié)性韌性，能源拖累顯著。CPI整體低位運行，累計漲幅顯著低于往年同期。2025年1-11月，CPI環(huán)比累計上漲0.5%，不僅弱于2021-2024年同期均值0.8%，更遠(yuǎn)低于2015-2019年同期均值2.1%。不過，這已經(jīng)好于2024年同期的0.1%。拆分來看，通脹數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性分化特征顯著，核心CPI“逆勢”走強，其超預(yù)期的表現(xiàn)高度依賴金價的單一拉動，而食品內(nèi)部呈現(xiàn)“冰火兩重天”的景象，能源價格則受制于國際油價回落，構(gòu)成主要拖累。
PPI呈現(xiàn)“上半年磨底、三季度分化、10-11月溫和回升”的修復(fù)路徑。8月是“反內(nèi)卷”政策落地之后，PPI的關(guān)鍵分水嶺。分行業(yè)來看，絕大多數(shù)高權(quán)重行業(yè)均陷入負(fù)值區(qū)間，僅有色金屬鏈條形成唯一的正向支撐。究其原因，內(nèi)需不足與“內(nèi)卷式”競爭形成“雙重壓制”，PPI的下行壓力主要源于以下兩類核心行業(yè)：第一類是高權(quán)重的中游制造行業(yè)，主要受“內(nèi)卷”競爭拖累。第二類是上游資源與原材料行業(yè)，受地產(chǎn)基建需求疲軟與國際油價回落的共振拖累。
2026年CPI展望：豬周期有望企穩(wěn)，通脹中樞溫和抬升
在2026年基期輪換中，豬肉權(quán)重有望上升，金銀珠寶權(quán)重或下降?；仡?016年與2020年兩次基期輪換，均呈現(xiàn)“食品降、服務(wù)升”的特征，主要遵循“消費升級”主線。2026年權(quán)重調(diào)整邏輯或發(fā)生逆轉(zhuǎn)：其一，地產(chǎn)供需格局重塑，居住項權(quán)重面臨下調(diào)（預(yù)計-3.0pct）。其二，疫后修復(fù)彈性釋放，服務(wù)類消費權(quán)重顯著抬升（預(yù)計文娛+2.2pct，交通+1.4pct）。其三，恩格爾系數(shù)回歸下行通道，食品煙酒權(quán)重延續(xù)調(diào)降（預(yù)計-0.7pct）。值得注意的是，豬肉權(quán)重或回升至2.0%以上，CPI對“豬周期”敏感度可能上升，而黃金所屬的“其他用品和服務(wù)”分項權(quán)重或被下調(diào)。
展望2026年，一是支撐2025年核心CPI的三大因素持續(xù)性將呈現(xiàn)顯著分化：貴金屬板塊長期上漲邏輯堅挺，但權(quán)重下調(diào)，高基數(shù)下對CPI拉動將邊際收斂；“以舊換新”政策從“擴圍”轉(zhuǎn)向“優(yōu)化”，短期家用器具價格面臨需求透支后的回調(diào)壓力；醫(yī)療服務(wù)受益于支付改革深化，或?qū)⒗^續(xù)提供支撐。
二是中性假設(shè)下2026年豬周期有望拉動CPI約0.36個百分點。在“反內(nèi)卷”政策重塑供給格局與能繁母豬去化兌現(xiàn)的雙重共振下，豬價具備見底回升的內(nèi)生動力。復(fù)盤2015年以來的三輪豬價上行周期，我們構(gòu)建中性假設(shè)：設(shè)定本輪溫和上行周期持續(xù)約6個月，且豬肉CPI環(huán)比月均漲幅為3%，總上漲幅度與2022年接近，疊加豬肉權(quán)重有望回升至2.0%以上，預(yù)計2026年2-7月豬肉分項對CPI的單月正向拉動幅度約為0.06個百分點，總幅度約為0.36個百分點。
CPI全年節(jié)奏將演繹溫和復(fù)蘇特征，三種情形推演。從季節(jié)性節(jié)奏來看，2026年CPI將演繹“兩頭高、中間穩(wěn)”的運行特征，整體中樞有望抬升。受2025年10-12月CPI回升形成的翹尾因素走高支撐，2026年通脹中樞將獲得較強托底，整體運行中樞較2025年顯著修復(fù)。情景一（中性假設(shè)）：季節(jié)性規(guī)律主導(dǎo)，溫和復(fù)蘇但彈性有限，全年CPI中樞約為0.75%。情景二（樂觀情景）：豬周期決定反彈高度，三季度有望挑戰(zhàn)1.2%，全年CPI中樞抬升至1.0%左右。情景三（悲觀情景）：貴金屬、家用器具等核心支撐動能衰減，中樞或回落至0.5%附近。
2026年P(guān)PI展望：M1領(lǐng)先指標(biāo)確認(rèn)，上行通道或確立
展望2026年，PPI翹尾因素整體呈“負(fù)向拖累，前低后高”的特征。受2025上半年價格持續(xù)下跌（尤其是3-6月環(huán)比連跌0.4%）的影響，2026上半年將面臨較大的負(fù)向翹尾壓力，其中一季度拖累最為顯著，這會壓低年初的PPI同比讀數(shù)。而隨著2025下半年價格逐步企穩(wěn)并微弱反彈，2026下半年的翹尾因素將逐漸收窄并轉(zhuǎn)為微弱正值。預(yù)計2026全年平均翹尾為負(fù)值（約-0.4%左右），意味著若無強勁的新漲價因素驅(qū)動，2026年P(guān)PI同比數(shù)據(jù)在年初仍將承壓，隨后逐步改善。
宏觀流動性環(huán)境回暖，輸入端博弈“油弱銅強”的蹺蹺板。2026年P(guān)PI修復(fù)的宏觀環(huán)境已具備較確定的底部支撐。M1領(lǐng)先指標(biāo)的觸底回升與海外流動性拐點（美聯(lián)儲降息擴表）形成共振，為工業(yè)品價格筑底提供了充裕的貨幣環(huán)境。但在輸入端，大宗商品呈現(xiàn)明顯的“油弱銅強”分化特征：一方面，原油受供給過剩壓制，一季度面臨深跌風(fēng)險，構(gòu)成主要的輸入性拖累；另一方面，有色金屬（尤其是銅）在AI能耗激增與全球制造業(yè)復(fù)蘇的雙輪驅(qū)動下確立牛市邏輯，部分對沖能化板塊的下行壓力，成為托底PPI的核心外部力量。
內(nèi)需側(cè)修復(fù)取決于國內(nèi)定價品種的周期輪動，黑色系去庫節(jié)奏仍具不確定性，二季度是關(guān)鍵觀察窗口。煤炭行業(yè)憑借供需再平衡的先行優(yōu)勢，有望在一季度率先企穩(wěn)突圍。相比之下，權(quán)重更高的鋼鐵與中游制造板塊去庫壓力依然嚴(yán)峻，當(dāng)前仍受制于高庫存與“內(nèi)卷”慣性，市場自我出清能力有限。二季度能否迎來邊際改善，高度依賴“反內(nèi)卷”政策在春季的實質(zhì)性落地，強制收斂供給的程度。
情景一（中性假設(shè)）：受Q1“二次探底”拖累，全年P(guān)PI中樞預(yù)計在-1.0%左右。設(shè)定Q1環(huán)比深跌-0.2%，核
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