>> 開源證券-投資策略專題：AI估值牛的思考-260110
| 上傳日期： |
2026/1/12 |
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| 2596KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
韋冀星 |
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硬件大周期視角—強者恒強和強弩之末的討論
泡沫的呈現(xiàn)往往取決于“容器大小”，有一個很有意思的比喻是“往杯子里倒酒”與“往杠里倒酒”泡沫的情況是不一樣的，在中美流動性寬松+A股估值牛市+政策大力支持發(fā)展科技（產(chǎn)業(yè)高景氣）的基礎(chǔ)上（往缸里到酒），我們認(rèn)為言AI泡沫仍尚早，只是倉位和累計漲幅的壓力隨時可能需要一定的消化。強者恒強的核心因素仍在于ΔG，如果ΔG開始出現(xiàn)明顯的疲軟則可能處于平頂消化估值+成長回歸價值的過程。當(dāng)前并未見到ΔG的顯著拐點，那么AI硬件在現(xiàn)階段更有可能跟隨估值牛的大環(huán)境延續(xù)。
2000年美股科網(wǎng)泡沫啟示錄-“6+6”模式復(fù)現(xiàn)全過程
在泡沫形成階段，大部分科技企業(yè)均經(jīng)歷了估值快速上升，但估值漲幅與盈利能力之間出現(xiàn)顯著脫節(jié)，更多的是盲目的預(yù)期和情緒在起作用。多數(shù)企業(yè)在實際盈利尚未充分顯現(xiàn)時就被賦予了過高的增長假設(shè)。這一現(xiàn)象揭示了泡沫階段的核心特征：在高成長科技行業(yè)中，資本往往優(yōu)先追逐“技術(shù)故事”和“規(guī)?；孟搿?，而非基于實際利潤和現(xiàn)金流的價值判斷。我們通過“6+6”的模式（即六家代表性個股的六大維度）再現(xiàn)了泡沫到幻滅的過程，從中發(fā)現(xiàn)泡沫破裂并非對創(chuàng)新的否定，而是對企業(yè)基本面與商業(yè)模式的嚴(yán)格檢驗——真正能夠經(jīng)受市場考驗的企業(yè)，通常具備技術(shù)領(lǐng)先、盈利路徑清晰和資本管理穩(wěn)健三大特質(zhì)。
2013-2015年A股移動互聯(lián)網(wǎng)時代的行情終結(jié)的啟示
本質(zhì)依然是估值與盈利能力的背離，不過其弱PPI+強產(chǎn)業(yè)敘事+強流動性的市場環(huán)境仍可為當(dāng)下有所借鑒。弱宏觀周期下景氣品類相對稀缺，這或使得投資者對于景氣方向的交易過于集中，疊加杠桿資金的加速從而使得估值不再具備安全邊際。此外從行情結(jié)束后出現(xiàn)退市風(fēng)險的公司對比中我們也可以看出行業(yè)競爭格局以及商業(yè)模式的可持續(xù)性同樣是重要的考量點。
投資思路：科技與周期兩翼齊飛
AI+的高beta現(xiàn)階段依然有望獲得支撐。但我們認(rèn)為從整體投資角度可以更合理的做好均衡：（1）AI硬件需跟蹤ΔG的變化，且可以適當(dāng)關(guān)注機構(gòu)倉位較低的AI應(yīng)用相關(guān)板塊機會，以及科技內(nèi)部高低切；（2）十五五規(guī)劃首年可以更加重視新的主題向主線過渡的機會比如商業(yè)航天、腦機接口等；（3）本輪行情是科技+周期的雙主線，提價線索疊加反內(nèi)卷的加持下周期風(fēng)格同樣也大有可為。行業(yè)配置建議：（1）科技內(nèi)部的修復(fù)和高低切：軍工、傳媒（游戲）、AI應(yīng)用、港股互聯(lián)網(wǎng)、電池、核心AI硬件；（2）PPI改善加廣譜反內(nèi)卷受益：光伏、化工、鋼鐵、有色、電力、機械；（3）中長期底倉：黃金、優(yōu)化的高股息。
風(fēng)險提示：宏觀政策超預(yù)期變動放大市場波動。全球流動性及地緣政治惡化風(fēng)險。測算的定價模型基于歷史數(shù)據(jù)，不能代表未來。
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