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25Q4營運(yùn)健康，安踏略低于預(yù)期，F(xiàn)ILA環(huán)比提速，其他品牌強(qiáng)勁：
　?。?）安踏品牌：25Q4受天氣偏暖、春節(jié)假期錯(cuò)位及行業(yè)促銷氛圍加劇影響，Q4零售額同比-低單（預(yù)期同比+低單），童裝、電商有所拖累。安踏線下折扣環(huán)比穩(wěn)定在71折，線上同比收窄2pp至5折，庫銷比5個(gè)月。安踏品牌電商團(tuán)隊(duì)近期已完成整合，但商品端尚未完全適配，25Q4安踏品牌電商同比+低單（輕微增長）。
　?。?）FILA：環(huán)比提速，新任品牌CEO主導(dǎo)的商品/品牌/營銷規(guī)劃將在26年持續(xù)釋放紅利。25Q4 FILA同比+中單（25Q3同比+低單），庫銷比略高于5個(gè)月；折扣線下73折/線上55折，相對(duì)穩(wěn)定。
　?。?）其他品牌：基數(shù)抬升，盡管Q4流水環(huán)比小幅放緩，但保持高增，符合預(yù)期。25Q4其他品牌同比+35~40%，其中迪桑特/可隆同比分別+25~30%/ +55%。迪桑特流水突破100億規(guī)模，可隆達(dá)60-70億。
　　公司以營運(yùn)健康度為先，持續(xù)投入蓄力未來，26E利潤率指引審慎：
　?。?）25全年集團(tuán)零售額增長雙位數(shù)，利潤率指引維持。
　?。?）26E利潤率指引審慎，公司持續(xù)投入蓄力未來。零售額方面，26年主品牌目標(biāo)正增長，F(xiàn)ILA有望延續(xù)25年趨勢（25全年同比+中單），基數(shù)抬升下其他品牌流水增速或有所放緩。26年為體育大年，公司各品牌持續(xù)投入，OPM或階段性承壓。除體育賽事營銷聯(lián)動(dòng)外，投入方向包括：a.安踏優(yōu)化電商商品規(guī)劃、升級(jí)線下渠道如燈塔計(jì)劃及產(chǎn)品力；b. FILA加大線下零售形象投入、細(xì)分品類突破等。迪桑特、可隆OPM預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，26年狼爪全年并表對(duì)其他品牌OPM有所影響（集團(tuán)于2025/5/31完成狼爪100%股權(quán)的收購）。
　　維持買入評(píng)級(jí)，給予目標(biāo)價(jià)98.00港元：
　　模型更新：預(yù)計(jì)公司2025E-2027E營收分別為778.8/ 841.2/ 916.1億元，同比分別+10.0%/ +8.0%/ +8.9%，歸母凈利潤132.5/ 141.0/ 158.1億元，同比-15.0%/ +6.4%/ +12.1%?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)26EPE為15.1倍。
　　過往3年公司估值約在14-20倍動(dòng)態(tài)PE，當(dāng)前估值處于歷史偏低區(qū)間。短期估值催化劑尚未充分顯現(xiàn)，但公司多品牌發(fā)展能力及全球化戰(zhàn)略，將有效穿越周期，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健可持續(xù)的盈利能力與股東回報(bào)
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　終端消費(fèi)力波動(dòng)，終端銷售不及預(yù)期；
　　體育鞋服行業(yè)競爭加??；
　　線下客流承壓；
　　新品牌整合不及預(yù)期等