>> 華泰證券-特變電工(600089)多業(yè)務(wù)板塊景氣共振開啟價值重估-260129
| 上傳日期： |
2026/1/29 |
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| 1890KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
劉俊，邊文姣，戚騰元 |
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首次覆蓋特變電工公司并給予“買入”評級，目標(biāo)價33.31元，對應(yīng)26年P(guān)E 22X。我們認(rèn)為公司26年多業(yè)務(wù)板塊步入景氣上行階段，輸變電業(yè)務(wù)有望充分受益于全球高壓設(shè)備緊缺外溢實現(xiàn)加速出海；黃金業(yè)務(wù)量價齊升；煤炭、多晶硅拐點(diǎn)齊現(xiàn)，我們預(yù)計公司26-27年具備較強(qiáng)的向上盈利彈性。
輸變電：出海有望加速突破，國內(nèi)主網(wǎng)周期向上
公司是國內(nèi)民營主變龍頭，是國內(nèi)少數(shù)具備“高壓電纜+附件+施工”一體化集成服務(wù)能力的企業(yè)。海外方面，全球高壓電力設(shè)備持續(xù)緊缺，AIDC進(jìn)一步放大供需缺口，國內(nèi)高壓電力設(shè)備企業(yè)擁抱出海新時代。公司海外訂單高速增長，23年、24年、25H1公司國際市場產(chǎn)品分別實現(xiàn)簽約超7億美元、超12億美元、11.20億美元，25H1同比增長65.9%；截至25H1，公司輸變電國際成套項目在手合同金額超50億美元。25年8月斬獲沙特約164億元框架標(biāo)。伴隨海外高盈利市場收入占比提升與供給緊張下產(chǎn)品價格有望進(jìn)一步推升，公司變壓器業(yè)務(wù)具備顯著盈利彈性。國內(nèi)方面，我們預(yù)計“十五五”期間電網(wǎng)投資同比“十四五”提升47%，預(yù)計主網(wǎng)招標(biāo)強(qiáng)勁，疊加公司中標(biāo)份額持續(xù)提升，訂單有望保持較快增長。
資源品：“三金”資源兌現(xiàn)，業(yè)績彈性齊現(xiàn)可期
1）“黃金”：公司金礦當(dāng)前產(chǎn)能處于快速釋放階段，伴隨金價高漲，黃金業(yè)務(wù)量價齊升。我們估算24-27年產(chǎn)量分別在2.2、2.5、3.0、3.6噸，25-27年有望帶來19.8、35.9、46.4億元的收入，同比增長65.9%、81.4%、29.2%。公司遠(yuǎn)景儲量或達(dá)100噸以上，為未來持續(xù)帶來利潤貢獻(xiàn)奠定基礎(chǔ)。
2）“黑金”：一方面，公司擁有儲量126億噸、核定產(chǎn)能7400萬噸/年的低成本露天煤礦資源，是公司穩(wěn)定的現(xiàn)金奶牛，25H1煤炭單位生產(chǎn)成本僅為177元/噸（不考慮煤矸石和低熱值煤）；另一方面，公司擬建煤制氣項目深化能源業(yè)務(wù)聯(lián)動，有望擴(kuò)大煤炭利潤空間。經(jīng)我們測算疆煤外運(yùn)不具備經(jīng)濟(jì)性，但是煤制氣“西氣東輸”運(yùn)出至上海、北京可獲得0.81/0.65元/ Nm3的終端價差空間，疊加坑口煤+70%自備綠電+參數(shù)領(lǐng)先較同期項目帶來的成本優(yōu)勢，盈利能力優(yōu)異。
3）“綠金”：我們認(rèn)為公司多晶硅業(yè)務(wù)可憑產(chǎn)線升級降本增效+自備電廠帶動的低現(xiàn)金成本穿越周期。我們測算公司25H1現(xiàn)金成本或迎約18%的降本，當(dāng)前約3萬元/噸的現(xiàn)金成本下已經(jīng)在現(xiàn)金層面扭虧，貼近行業(yè)第一梯隊的現(xiàn)金成本帶來現(xiàn)金流韌性。我們看好公司有望隨行業(yè)價格修復(fù)和硅料產(chǎn)能集中趨勢下迎來開工率修復(fù)，進(jìn)而擺脫折舊壓制以兌現(xiàn)業(yè)績彈性。
我們與市場觀點(diǎn)不同之處
公司由于體量大、產(chǎn)業(yè)覆蓋面廣，股價走勢會受到部分處于周期低位的板塊影響。當(dāng)前公司輸變電海外加速突破、黃金量價齊升、煤制氣增厚利潤、多晶硅快速降本，而市場認(rèn)知不足，仍停留在公司受到新能源和煤炭業(yè)務(wù)拖累的印象中。站在當(dāng)前時點(diǎn)來看，我們認(rèn)為公司多業(yè)務(wù)均已進(jìn)入景氣上行階段。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)測公司2025-27年歸母凈利潤為67.37億元、76.30億元和104.66億元，同比增速分別為62.9%、13.3%、37.2%，對應(yīng)EPS為1.33/1.51/2.07元。我們基于SOTP估值法給予公司1683億元市值目標(biāo)，對應(yīng)目標(biāo)價為33.31元，26年P(guān)E倍數(shù)為22X。給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：電網(wǎng)投資力度不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，原材料價格上漲，測算存在偏差風(fēng)險。
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