>> 中泰證券-對沖交易02：“敘事”坍縮之后，銅價(jià)仍有支撐-260205
| 上傳日期： |
2026/2/5 |
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來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
呂品，游勇 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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年后開門紅的金屬在1月底經(jīng)歷極端行情，在史詩級(jí)暴漲之后迎來史詩級(jí)回調(diào)。
1月南華綜合指數(shù)上漲8.6%，一度高達(dá)11.4%。1月當(dāng)月的漲幅就已經(jīng)超過了去年1年。最亮眼的無疑是金屬，貴金屬和有色的最大漲幅分別高達(dá)47.1%和13.6%。
相比去年，今年的牛市情緒甚至擴(kuò)散到去年走熊的能化和黑色品種。它們在1月均錄得上漲，單日漲幅一度高達(dá)1.6%和3.6%。
然而，加速上漲的行情卻在1月底戛然而止，貴金屬創(chuàng)出歷史最大的跌幅，白銀日內(nèi)一度下跌36%，內(nèi)盤有色品種一度跌停。
年后金屬的大幅上漲是偶發(fā)事件與“宏大敘事”的共振，貴金屬如入無人之境，而有色金屬迎來此起彼伏的上漲，多種小金屬迎來漲停。
在去年金屬牛市之后，貨幣化、周期反轉(zhuǎn)等長期敘事逐漸深入人心。貴金屬是貨幣化屬性；有色則是科技需求和供給剛性之間的矛盾，以及資源民族主義和戰(zhàn)略儲(chǔ)備的放大。
年后又有三重因素的共振催化：月初委內(nèi)瑞拉與伊朗地緣事件的溢價(jià)；中旬美歐格陵蘭島爭端與歐洲“去美元化”的預(yù)期。下旬川普“操作美元”帶來的“美元信用危機(jī)”。
對于有色來說，地緣爭端暴露的戰(zhàn)略屬性與權(quán)益端的樂觀情緒推動(dòng)有色金屬的上漲。
在這一過程中，白銀兼具貨幣屬性和工業(yè)屬性，加之去年的逼倉敘事，成為本輪金屬行情中的明星。
然而金屬行情在1月30日前后戛然而止，市場將其歸因于美聯(lián)儲(chǔ)新人選的利空。
1月29日貴金屬上沖新高之后回落收陰，K線走出“風(fēng)高浪大線”的形態(tài)。隨后1月30日，貴金屬迎來史上最大跌幅，有色也迎來年內(nèi)最大跌幅。
市場尋找的下跌理由是鷹派的新美聯(lián)儲(chǔ)人選，擔(dān)心“美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向”。1月30日，川普正式提名沃什為新美聯(lián)儲(chǔ)人選。而沃什因其在過去的采訪中批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策和偏鷹表態(tài)，被視為鷹派的代表人。
然而，新人選的“背鍋”可能僅僅因?yàn)樗强吹靡姷臎_擊。事實(shí)上，“沃什交易”在兩周之前已經(jīng)交易過，當(dāng)時(shí)市場給于“深V反彈”的定價(jià)。
1月16日，川普接受采訪時(shí)表態(tài)不提名哈塞特之后，市場就將沃什作為新美聯(lián)儲(chǔ)主席的最熱門人選。黃金日內(nèi)一度下跌60美元，但當(dāng)天就深V反彈，僅僅交易了一天不到，第二個(gè)交易日就延續(xù)上漲。
深層次原因還是敘事的擁擠和杠桿的反身性，白銀最為極致，其他商品受拖累。
在宏大敘事與短期因素共振推動(dòng)價(jià)格加速拉漲的同時(shí)，市場可能忽略了敘事與價(jià)格的基礎(chǔ)卻在不斷被侵蝕。當(dāng)基礎(chǔ)動(dòng)搖之后，過度擁擠的敘事在杠桿的作用下，資金離場形成“踩踏”。
如果說白銀之前因其兼具貨幣屬性和工業(yè)金屬屬性成為無可爭議的明星，那么在年后行情的風(fēng)險(xiǎn)中，它也成為了所有資產(chǎn)價(jià)格的“暴風(fēng)眼”。
一是白銀價(jià)格連創(chuàng)新高之際，ETF資金確在持續(xù)流出。在銀價(jià)連創(chuàng)新高之際，全球最大的白銀ETF（SLV）的白銀持倉已較去年最高持倉減持了6.5%。
二是監(jiān)管近乎嚴(yán)厲的“去杠桿”措施層層加碼。交易所自去年底開始，不斷增加對白銀商品的限制，試圖“降杠桿”。僅考慮年后，美國芝加哥商品交易所CME就4次提保（提高保證金）；上期所則連發(fā)11道通知，提保、限倉甚至限制出金。
三是逼倉敘事早已逆轉(zhuǎn)，白銀租賃利率反映市場對未來銀價(jià)上漲的預(yù)期已經(jīng)不強(qiáng)。去年10月，白銀1個(gè)月租賃利率一度高達(dá)35%，去年12月最高時(shí)仍高達(dá)8.5%，而進(jìn)入中下旬以來，白銀租賃利率已經(jīng)將至3%以下，1月28日低至0.6%。換言之，白銀價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)期已經(jīng)不強(qiáng)。
回到1月31日，多頭資金的離場（多頭平倉）引發(fā)了內(nèi)盤白銀主力合約的跌停，風(fēng)險(xiǎn)偏好的收縮引發(fā)類流動(dòng)性危機(jī)，最終逐步擴(kuò)散到黃金、銅等有色金屬上面。
在“被動(dòng)去杠桿”之后，商品趨勢仍未結(jié)束，但警惕“敘事化”的擁擠。
高宏觀波動(dòng)之下，市場似乎開始沉迷各種宏大敘事。不可否認(rèn)“去美元化”和“周期反轉(zhuǎn)”等長期趨勢，但本輪價(jià)格下跌的“元兇”正是這些敘事的擁擠，資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)在于用短期價(jià)格去過度交易長線故事。
極致反轉(zhuǎn)后，敘事化又開始走另一個(gè)極端，市場解讀不乏“甩鍋”給新人選意味著“美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向”，但這一敘事并不成立。
市場過度關(guān)注其兩年前的鷹派表態(tài)，但容易忽視其“自己人”身份，沃什岳父是川普60年的密友，而川普有很強(qiáng)的降息傾向。市場也忽略了其采訪中強(qiáng)調(diào)的貨幣政策需要“可預(yù)測性”。實(shí)際情況可能沒有那么鷹。
先前牛市環(huán)境下，市場大書特書的“商品輪動(dòng)”敘事也值得推敲。
前段時(shí)間的商品牛市，也激發(fā)了市場探索“商品輪動(dòng)”的興趣。包括所謂“貴金屬—金屬—能化—農(nóng)產(chǎn)品”的傳導(dǎo)。
然而比較上世紀(jì)70年代美國滯脹期間的商品表現(xiàn)，這一傳導(dǎo)并不成立。當(dāng)時(shí)的滯脹來自“石油危機(jī)”的輸入型傳導(dǎo)，當(dāng)時(shí)能化同步甚至領(lǐng)先于貴金屬，在80年代的第二次石油危機(jī)中，沃爾克暴力加息之后，工業(yè)金屬價(jià)格都傳不下去。部分農(nóng)產(chǎn)品的漲價(jià)，比如白糖，主要來自供給端的事件，而不是化肥、人力的傳導(dǎo)。
這次大跌所帶來的最大意義是“擠水分”
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