>> 東吳證券-2026年1月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)點評：“真的”失業(yè)率，“假的”新增非農(nóng)-260212
| 上傳日期： |
2026/2/12 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲，張佳煒，韋祎 |
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核心觀點：1月勞工部就業(yè)報告顯示，美國勞務(wù)市場體現(xiàn)出較強韌性。勞務(wù)市場韌性主要體現(xiàn)在居民問卷口徑下好于預(yù)期的失業(yè)率、居民就業(yè)等數(shù)據(jù)，這背后是26Q1經(jīng)濟基本面真實的階段性改善，這來自寬財政（25Q4政府停擺結(jié)束）、寬貨幣（去年9月以來累計75bps降息）、季節(jié)性（Q1季節(jié)性強）的共同作用。不過，1月新增非農(nóng)雖較預(yù)期高2.46x標(biāo)準差，但結(jié)構(gòu)仍然畸形，13萬新增非農(nóng)有12.4萬來自醫(yī)保行業(yè)，背后是企業(yè)NBD模型異常的短期擾動和2023年以來相關(guān)行業(yè)持續(xù)的逆周期性的剛需。剔除醫(yī)保后，2023年以來美國非農(nóng)私營就業(yè)中樞已是零增長。向前看，我們預(yù)期一季度美國經(jīng)濟料持續(xù)好于預(yù)期，后續(xù)關(guān)注本周五發(fā)布的美國1月核心CPI是否超預(yù)期、2月期間市場對4月特朗普訪華預(yù)期是否進一步升溫。美國經(jīng)濟超預(yù)期+特朗普訪華預(yù)期升溫的組合，宏觀上對應(yīng)美聯(lián)儲降息預(yù)期料延后至6月，策略上對應(yīng)出口鏈、周期板塊的機會。
1月非農(nóng)：新增非農(nóng)大超預(yù)期，失業(yè)率意外回落。1月新增非農(nóng)13萬，較預(yù)期的6.5萬高出2.46x標(biāo)準差，前值由5萬下修至4.8萬，前兩個月累計下修1.7萬；1月失業(yè)率4.28%，預(yù)期4.4%，前值4.38%，較2025年11月4.54%高點進一步回落。數(shù)據(jù)公布后，4月降息預(yù)期從48%回到25%，全年降息預(yù)期從2.4次回到2.2次。而在經(jīng)歷完“非農(nóng)超預(yù)期→降息預(yù)期”延后的“膝跳反應(yīng)”式交易后，市場開始計價非農(nóng)就業(yè)“銳度”太高以及數(shù)據(jù)質(zhì)量問題等缺陷，隨后黃金轉(zhuǎn)震蕩，美股&美債利率沖高回落。
年度修正：2025年月度新增非農(nóng)就業(yè)平均下修至2.9萬。按照慣例，每年2月發(fā)布1月非農(nóng)數(shù)據(jù)的同時，BLS會對前一年數(shù)據(jù)進行年度校準（詳見報告《技術(shù)帖：美國非農(nóng)是如何修正的——#海外經(jīng)濟》）。此次BLS在2月數(shù)據(jù)發(fā)布中僅對CES企業(yè)調(diào)查進行了基準修正（BenchmarkRevision），而針對CPS居民調(diào)查的人口控制（Population Control）則在下月數(shù)據(jù)中公布。年度校準后，截至2025年3月的美國非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)（非季調(diào)口徑）下調(diào)了86.1萬，下調(diào)幅度為0.5%。這一下修數(shù)字和幅度仍為2009年金融危機以來的最高，但由于市場已有相對充分的預(yù)期（彭博分析師預(yù)期-85.2萬，初值-91.1萬），因此這一年度修正對市場的影響相對可控。年度校準后，2025年美國月度新增非農(nóng)就業(yè)平均由6.9萬下修至2.9萬。此次年度校準中，BLS做了三項主要的工作：①根據(jù)覆蓋面更廣的QCEW調(diào)查的失業(yè)保險數(shù)據(jù)對非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進行一個全面的校準；②更新了5年一度的季調(diào)因子模型，截至2025年3月，應(yīng)用新季調(diào)因子后的美國非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)下修89.8萬，幅度為0.5%；③更新了企業(yè)生死模型（net birth death model, NBD），應(yīng)用新模型后的數(shù)據(jù)顯示，非季調(diào)口徑下，2024年4月至2025年3月間的新增非農(nóng)就業(yè)實際值相較預(yù)測值少11.7萬；同時，新NBD模型對2025年4-12月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)合計貢獻91.7萬，相較去年8月初次測算的116萬有所下修。此外，本次年度校準還對兩個行業(yè)進行了重建（Reconstructions）調(diào)整。
就業(yè)結(jié)構(gòu)：高度集中于醫(yī)保行業(yè)，就業(yè)“銳度”太高。從企業(yè)調(diào)查口徑來看，1月非農(nóng)就業(yè)的行業(yè)特征仍高度集中化，即新增就業(yè)幾乎完全來自少數(shù)特定行業(yè)的支撐，這也是市場質(zhì)疑本次非農(nóng)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵。分行業(yè)看，1月建筑（+3.3萬）、教育醫(yī)保（+13.7萬）、專業(yè)商業(yè)服務(wù)（+3.4萬）就業(yè)增長顯著，聯(lián)邦政府（-3.4萬）的裁員延續(xù)，其余行業(yè)的邊際變化都較為平淡。其中，教育醫(yī)保中的醫(yī)療&社保服務(wù)就業(yè)環(huán)比大增+12.4萬，貢獻了超過90%的服務(wù)就業(yè)增長，而信息技術(shù)、金融等行業(yè)繼續(xù)裁員。拉長周期來看，若將醫(yī)療&社保服務(wù)剔除，則2023年以來美國非農(nóng)私營就業(yè)總?cè)藬?shù)就已經(jīng)開始出現(xiàn)溫和下行趨勢。最后，從就業(yè)擴散指數(shù)來看，雖然1個月期的就業(yè)擴散指數(shù)提升至55，但1年期的就業(yè)擴散指數(shù)仍在50上下小幅波動。
勞務(wù)供需：居民端就業(yè)延續(xù)改善，供需缺口續(xù)創(chuàng)疫后修復(fù)以來的新低。從居民調(diào)查口徑來看，失業(yè)率的回落及勞動力供給的邊際改善，顯示美國就業(yè)市場的韌性仍是超預(yù)期的。1月居民問卷CPS調(diào)查新增就業(yè)52.8萬，其中私營部門增加66.8萬，這其中全職就業(yè)增加58.2萬；經(jīng)CES口徑調(diào)整后的CPS就業(yè)為69萬，均保持較高水平。從勞動力流量來看，1月美國新增勞動力38.7萬，其中16.6萬來自平民人口增加，22.1萬來自非勞動力減少；1月新增居民就業(yè)52.8萬，其中38.7萬來自勞動力增加，14.1萬來自失業(yè)者減少，因此1月勞動參與率提升0.1pct至62.5%，失業(yè)率下降0.1pct至4.3%。其中，最關(guān)鍵的永久失業(yè)本月增加3.8萬，延續(xù)溫和上行。從勞務(wù)總供需來看，在就業(yè)需求降溫、勞務(wù)供給邊際修復(fù)影響下，1月勞務(wù)供需缺口減少24.5萬至-82萬，續(xù)創(chuàng)疫后修復(fù)以來的新低。
策略啟示：26Q1美國經(jīng)濟料持續(xù)好于預(yù)期?？傮w來看，盡管新增非農(nóng)的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)仍然薄弱，但失業(yè)率持續(xù)保持溫和水平，反映美國就業(yè)市場的韌性仍是超預(yù)期的，這背后是26Q1經(jīng)濟基本面真實的改善，這來自寬財政（25Q4政府停擺結(jié)束給26Q1帶來的一次性寬財政脈沖）、寬貨幣（去年9月以來累計75bps降息給26Q1帶來的寬貨幣脈
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