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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　當(dāng)美國(guó)從“K型分化”轉(zhuǎn)向“再通脹”，近期全球流動(dòng)性似乎也從寬松預(yù)期的放緩，轉(zhuǎn)向緊縮預(yù)期的抬頭?！敖迪?縮表”的政策組合預(yù)期下，注定這是一場(chǎng)非典型的再通脹交易（有時(shí)更像是滯脹交易）。關(guān)注全球流動(dòng)性“潮汐”下的大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)。
　　投資要點(diǎn)：
　　“K型分化”的來路美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)特征。
　　→美國(guó)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表相當(dāng)健康（尤其是2020年疫后QE階段加了一波杠桿的群體），導(dǎo)致美國(guó)高凈值群體擁有大量的凈資產(chǎn)（其中以房產(chǎn)和股權(quán)為主）；而疫后美國(guó)的利率結(jié)構(gòu)也比較特殊，由于大量的信貸擴(kuò)張是發(fā)生在QE階段，導(dǎo)致高凈值群體的存量抵押貸款利率并不算高（目前是4.2%）。作為對(duì)比，目前30年期新發(fā)貸款利率在6.1%。
　　導(dǎo)致利率敏感度的截然不同。
　　→“高凈值群體”可以通過再融資貸款（cash-out refinance）將凈資產(chǎn)變現(xiàn)，支撐消費(fèi)端韌性和美股流動(dòng)性，所以當(dāng)新舊貸款利差（再融資擴(kuò)張的邊際成本）收窄，再融資擴(kuò)張動(dòng)能顯著增強(qiáng)；而“新舉債群體”剛好反過來，需要用現(xiàn)金流和債務(wù)來?yè)Q資產(chǎn)，若經(jīng)濟(jì)預(yù)期未出現(xiàn)趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)，則該群體對(duì)利率的敏感度偏弱。這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)“K型分化”本質(zhì)：“高凈值群體”對(duì)應(yīng)的美股代表上端，“新舉債群體”對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)代表下端。
　　“再通脹”的歸途
　　當(dāng)“K型分化”轉(zhuǎn)向“再通脹”
　　→我們觀察到，近期美國(guó)“K型分化”的下端正在向上端靠攏。也就是說，“高凈值群體”通過再融資貸款擴(kuò)張，穩(wěn)定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，為“新舉債群體”擴(kuò)張創(chuàng)造了良好條件，從而實(shí)現(xiàn)“先富帶后富”。而下端對(duì)應(yīng)的住房部門，恰好是“通脹之源”。美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎正在從“K型分化”向“再通脹”悄然切換。
　　通脹預(yù)期的“自我強(qiáng)化”機(jī)制
　　→實(shí)際上，需求端主導(dǎo)的通脹預(yù)期具有“自我強(qiáng)化”機(jī)制。一是通脹預(yù)期強(qiáng)化能夠被動(dòng)壓低實(shí)際利率，二是信用利差（抵押貸款利率-國(guó)債利率）具有順周期性，通脹預(yù)期能夠壓縮信用利差。因此一個(gè)反直覺現(xiàn)象是，目前美國(guó)抵押貸款實(shí)際利率（剔除通脹預(yù)期）處于過去三年最低點(diǎn)，且仍在單邊下行。這恰好解釋了，為何近期長(zhǎng)端美債利率震蕩抬升，而K型下端的住房部門卻在逆勢(shì)復(fù)蘇。
　　流動(dòng)性“潮汐”的資產(chǎn)具象化
　　→當(dāng)美國(guó)從“K型分化”轉(zhuǎn)向“再通脹”，近期全球流動(dòng)性似乎也從寬松預(yù)期的放緩，轉(zhuǎn)向緊縮預(yù)期的抬頭。比特幣作為全球流動(dòng)性晴雨表，剛好準(zhǔn)確定價(jià)了這兩個(gè)階段，相應(yīng)的，全球流動(dòng)性敏感的恒科和納指相繼承壓，A股內(nèi)部風(fēng)格切換?！敖迪?縮表”的政策組合預(yù)期下，注定這是一場(chǎng)非典型的再通脹交易（有時(shí)更像是滯脹交易）。例如：美元反彈，但不夠強(qiáng)（對(duì)比2024年Q4）；人民幣匯率巍然不動(dòng)（錨定短端美債）。關(guān)注全球流動(dòng)性“潮汐”下的大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)新主席的政策不確定性