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核心觀點
　　長期以來市場偏向?qū)⑷丝诶淆g化視為典型的通縮力量，認為其會通過抑制總需求、推高儲蓄供給等渠道，對利率形成持續(xù)下行壓力。然而近年來，以《人口大逆轉(zhuǎn)：老齡化、不平等與通脹》（以下簡稱“《人口大逆轉(zhuǎn)》”）為代表的研究，以及機構(gòu)權(quán)威文獻的實證結(jié)論，卻逐步出現(xiàn)不同聲音，認為老齡化可能是通脹力量。此外，在老齡化對實際利率的影響方面，權(quán)威研究同樣存在諸多分歧，如美聯(lián)儲等較多機構(gòu)仍將老齡化視為實際利率的下行推手。
　　持續(xù)加深的老齡化可能是延續(xù)未來百年的宏觀趨勢。老齡化究竟是通脹力量還是通縮力量，到底帶動利率上行還是下行等命題具有極高的研究價值。結(jié)合理論研究、宏觀現(xiàn)實與數(shù)據(jù)證據(jù)，系統(tǒng)剖析人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對通脹、實際利率的傳導機制，就此給出獨立的分析與判斷：
　　一、老齡化對通脹是正向影響
　　我們認為老齡化是通脹力量。勞動人口產(chǎn)出整體大于自身消費，是通縮力量；而老齡人口消費大于產(chǎn)出，是通脹力量。長期來看，未來全球逐步邁向深度老齡化，老年人口撫養(yǎng)比上升對通脹的正向影響將逐步加深。
　　此外，老齡化社會還會伴隨少子化現(xiàn)象。小孩與老人類似，存在消費需求但無產(chǎn)出能力，同樣是通脹力量。老齡化過程中兒童占比下降和老人占比上行對通脹的影響一負一正，但就總和撫養(yǎng)比（“老人+小孩”/“勞動人口”）來看，全球以2028年為界（以聯(lián)合國預測數(shù)據(jù)為基準），呈現(xiàn)“U”型走勢。2028年前少子化快于老齡化，總和撫養(yǎng)比下行（由1966年76%降至2028年53%），勞動人口占比提升；2028年后全球范圍內(nèi)老齡化對撫養(yǎng)比的影響開始大于少子化，總和撫養(yǎng)比上行（由2028年53%升至2100年68%），通脹壓力可能加大。
　　日本老齡化期間的通縮和低利率，從人口維度來看主要受益于全球化（日本在海外再造一個“日本”，而制造業(yè)的外遷又適逢中國加入WTO和東歐勞動力進入全球市場的勞動力人口紅利）。展望未來，逆全球化態(tài)勢下，老齡化對通脹的正向影響將進一步凸顯。
　　AI對全球物價的影響可能整體呈現(xiàn)先通脹、后通縮的技術(shù)規(guī)律。發(fā)展初期，投資需求爆發(fā)較快，但實際供給能力不足，形成“通脹”效應。技術(shù)成熟后，全要素生產(chǎn)率提高，供給能力持續(xù)釋放直至產(chǎn)能過剩，形成“通縮效應”。
　　綜合來看，我們認為老齡化疊加AI前期的資本投入階段，可能進一步形成通脹共振。
　　二、未來老齡化對實際利率可能轉(zhuǎn)向正向影響
　　過去老齡化帶動實際利率下行，未來可能帶動實際利率上行。核心變化在于居民部門?！邦A期壽命提升”和“出生率下降”兩個“老齡化”的推動因子對實際利率的作用不同，前者加大儲蓄需求對實際利率是負向影響，后者消耗儲蓄需求是正向影響。
　　60年代至今的數(shù)據(jù)顯示老齡化對實際利率的下行影響占據(jù)主導，其中人均壽命預期延長導致的儲蓄增加是最主要因素。
　　然而，過去是淺度老齡化階段，“預期壽命提升”對實際利率的負向影響更大；未來是深度老齡化、超級老齡化階段，“預期壽命提升”受制于人體壽命的物理極限，對凈儲蓄增長的作用可能減弱；伴隨人口出生率持續(xù)下降，其導致的“老年撫養(yǎng)比上升”將逐步成為老齡化的主要推動力，使得老齡化對實際利率的影響由負轉(zhuǎn)正。
　　三、對長端利率的影響
　　伴隨未來老齡化帶來通脹中樞和實際利率雙雙抬升，可能驅(qū)動長期名義利率上行。
　　風險提示
　　AI技術(shù)進展對全要素生產(chǎn)率的改善超預期；地緣政治波動改變?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)。