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投資要點(diǎn)：
　　我們將1998年住房制度改革和2018年房地產(chǎn)下行看做兩大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，將中國(guó)居民財(cái)富配置分為兩次歷史性大遷徙；2023年以來(lái)，我們認(rèn)為，第三次歷史性的“大遷徙”已經(jīng)在發(fā)生。
　　第一次歷史“大遷徙”：存款“搬家”（1998–2018年）：
　　1990–1998年是中國(guó)居民財(cái)富積累與配置啟蒙階段，居民資產(chǎn)以存款為主，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比較低。
　　1998年住房制度改革推動(dòng)住房市場(chǎng)化，存款開(kāi)始大規(guī)模流向房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，開(kāi)啟第一次遷徙。
　　這一遷徙過(guò)程進(jìn)一步可分為兩個(gè)階段：①1998–2008年，房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)負(fù)債表中逐漸確立核心地位，一方面是房地產(chǎn)漲價(jià)預(yù)期吸引居民直接購(gòu)買住房；另一方面是房地產(chǎn)上行推升相關(guān)資管產(chǎn)品和資產(chǎn)的收益，居民開(kāi)始通過(guò)理財(cái)、信托等間接參與地產(chǎn)鏈條。②2008–2018年，資管行業(yè)快速擴(kuò)張，在地產(chǎn)景氣與比價(jià)優(yōu)勢(shì)支撐下，居民資金“加速”通過(guò)資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)及相關(guān)金融資產(chǎn)。
　　第二次歷史“大遷徙”：存款“回家”（2018–2023年）：
　　2018年后房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)收益回落、風(fēng)險(xiǎn)上升，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，疊加資管新規(guī)等監(jiān)管政策變化，居民財(cái)富由房地產(chǎn)及相關(guān)資管產(chǎn)品回流至存款端，形成存款“回家”的第二次遷徙。
　　第三次歷史“大遷徙”：“存款+”時(shí)代已到來(lái)（2023年以來(lái)）
　　2023年以來(lái)，居民新增存款規(guī)模較前期高峰明顯回落，反映資金對(duì)存款配置的集中度開(kāi)始松動(dòng)，存款“搬家”趨勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)，但大部分存款仍以續(xù)存為主。
　　驅(qū)動(dòng)因素在于收益比價(jià)重構(gòu)：一方面，存款利率多輪下調(diào)，實(shí)際回報(bào)吸引力下降，居民資產(chǎn)配置思路由專注存款轉(zhuǎn)向“類存款”金融產(chǎn)品；另一方面，債券與權(quán)益市場(chǎng)修復(fù)，提升了相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)。
　　在通脹預(yù)期偏低時(shí)，本輪居民財(cái)富的“大遷徙”更可能體現(xiàn)為“存款+”。我們強(qiáng)調(diào)的“存款+”，并不僅僅限于某種具體的金融產(chǎn)品，或者只是固收類資產(chǎn)，而是希望提供一種財(cái)富配置的理念：在相對(duì)保本的基礎(chǔ)上，能夠提供穩(wěn)定收益的資產(chǎn)；這種資產(chǎn)的收益并不需要很高，但關(guān)鍵是控制本金回撤的能力。
　　當(dāng)然，如果通脹預(yù)期明顯回升，居民財(cái)富配置的流向也會(huì)發(fā)生變化，這是我們需要密切跟蹤的。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)政策的不確定風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)。