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業(yè)績(jī)優(yōu)于預(yù)期，指引保持強(qiáng)勁：公司4Q25核心指標(biāo)全面超越市場(chǎng)預(yù)期，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)16.6億美元，同比增長(zhǎng)66%，高于市場(chǎng)預(yù)期2.2%，調(diào)整后EBITDA達(dá)到14億美元，同比增長(zhǎng)82%，高于市場(chǎng)預(yù)期4.2%，利潤(rùn)率高達(dá)84.4%，這體現(xiàn)了公司在規(guī)模效應(yīng)下極高的經(jīng)營(yíng)杠桿與增量利潤(rùn)轉(zhuǎn)化能力。在資本配置方面，公司延續(xù)了積極的股東回報(bào)策略，Q4單季回購(gòu)耗資4.82億美元，全年累計(jì)回購(gòu)25.8億美元。公司對(duì)1Q26財(cái)務(wù)指引保持強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)收入將環(huán)比增長(zhǎng)5%~7%，調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率84%，均優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。
　　電商廣告持續(xù)優(yōu)化，計(jì)劃上半年全面開(kāi)放：電商廣告業(yè)務(wù)目前仍處于有限開(kāi)放階段。受模型持續(xù)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)，存量客戶(hù)的廣告支出同比顯著提升，通過(guò)推薦計(jì)劃入駐的新客戶(hù)的廣告支出也展現(xiàn)出強(qiáng)勁勢(shì)頭。公司數(shù)據(jù)顯示電商廣告主在入駐第30天左右能夠?qū)崿F(xiàn)回本，體現(xiàn)出公司模型極高的獲客效率。此外，公司也在大力推廣生成式AI創(chuàng)意工具，旨在降低電商客戶(hù)制作視頻和互動(dòng)廣告的門(mén)檻，以解決電商客戶(hù)素材不足的痛點(diǎn)。公司自助服務(wù)平臺(tái)計(jì)劃將在今年上半年正式上線，我們預(yù)計(jì)電商廣告收入在下半年增長(zhǎng)將逐步加速。
　　生態(tài)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)：對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司認(rèn)為其在游戲廣告領(lǐng)域已具備強(qiáng)大的規(guī)模和技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，且模型將隨著數(shù)據(jù)積累持續(xù)自我強(qiáng)化，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以動(dòng)搖。此外，競(jìng)價(jià)方的增長(zhǎng)提升了MAX的價(jià)值，公司可以在競(jìng)價(jià)交易中獲取5%的抽成收益。在游戲廣告領(lǐng)域，我們認(rèn)為公司已通過(guò)MAX與Axon構(gòu)建了較深的護(hù)城河，從而在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于攻守兼?zhèn)涞挠欣恢谩？紤]到公司廣告業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，我們上調(diào)公司FY26E/FY27E收入預(yù)測(cè)至78億/100億美元，基于FY27E 25x EV/EBITDA，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至617美元，當(dāng)前估值具備吸引力，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：電商拓展不及預(yù)期；廣告行業(yè)隱私政策變化；移動(dòng)游戲行業(yè)增長(zhǎng)放緩；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。