>> 銀河證券-CGS-NDI專題報告：非理性繁榮下的理性，AI泡沫將如何演繹？-260227
| 上傳日期： |
2026/2/27 |
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| 28179KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
章俊，吳硯靖，趙紅蕾 |
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核心觀點
從OpenAI推出ChatGPT以來，人工智能熱潮已經(jīng)席卷全球有數(shù)年之久。從科技巨頭、資本市場投資者、甚至各國政府的中長期發(fā)展戰(zhàn)略，All-in人工智能已經(jīng)成為共識。宏大敘事對AI過高期望和盲目追逐形成了AI熱潮的非理性繁榮并泡沫化，近期諸多著名投資人發(fā)出了對AⅠ泡沫的警示。不同于荷蘭郁金香泡沫這樣的非理性泡沫，鑒于AI對未來人類社會生產(chǎn)和生活方式具有顛覆性變革意義，則當(dāng)下的AI泡沫可以被定義為理性泡沫。但理性泡沫也是泡沫，這意味著AⅠ發(fā)展過程中必然會出現(xiàn)階段性去泡沫化。但區(qū)別在于非理性泡沫的一地雞毛，理性泡沫的去泡沫化意味著浴火重生，類似當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后才迎來真正的發(fā)展黃金時期。
如果把當(dāng)下的AI泡沫與2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫做簡單對比,在宏觀金融環(huán)境、估值與投資節(jié)奏層面的風(fēng)險依然可控。1）對比互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，美聯(lián)儲在經(jīng)濟過熱背景下將聯(lián)邦基金利率由4.75%快速上調(diào)至6.50%，流動性急劇收縮直接擊穿科技股估值基礎(chǔ);當(dāng)下全球主要經(jīng)濟體仍處于降息窗口，美聯(lián)儲自2024年9月以來累計降息125個基點，實際利率回落顯著提高了市場對長期資本開支與遠(yuǎn)期回報不確定性的容忍度。2)估值結(jié)構(gòu)同樣未現(xiàn)失序跡象，當(dāng)前AI核心企業(yè)市盈率主要分布在35至45倍區(qū)間，明顯低于2000年納斯達(dá)克中位數(shù)一度超過80倍且普遍虧損的極端狀態(tài)，且本輪市值擴張伴隨真實業(yè)績兌現(xiàn)。3）從投資強度看，AI投資仍處通用技術(shù)擴散早期，科技類資本開支占GDP比重雖已上行，但距離互聯(lián)網(wǎng)周期高點仍有空間，全要素生產(chǎn)率滲透和商業(yè)化轉(zhuǎn)化尚在起步階段。
但當(dāng)下全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性和周期性問題疊加，系統(tǒng)性風(fēng)險遠(yuǎn)超2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，如果把當(dāng)下的各種風(fēng)險指標(biāo)與當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代做簡單類比，難免會犯刻舟求劍的錯誤。從長期看，全球經(jīng)濟增長動能走弱并非周期性回落，而是人口老齡化、債務(wù)擴張與逆全球化相互強化形成的“3D約束”，共同壓低潛在增速、抬升財政剛性支出，并推動效率讓位于政治與安全考量，使傳統(tǒng)增長模式難以為繼。從中期看，各國在經(jīng)濟承壓時反復(fù)依賴刺激政策修復(fù)資產(chǎn)價格，卻難以同步改善就業(yè)、收入與生產(chǎn)率，資產(chǎn)端與收入端的錯位加劇分配矛盾，民粹情緒、地緣沖突與貿(mào)易摩擦由此上升，并通過預(yù)期與投資渠道反噬經(jīng)濟運行，形成“卿激―分化―對立—再沖擊”的向下螺旋。在這種脆弱平衡中，系統(tǒng)對外部擾動的緩沖空間明顯收縮,任何局部流動性沖擊都可能被放大為系統(tǒng)性風(fēng)險。在這一背景下，AⅠ演變?yōu)橹饕?jīng)濟體在增長乏力條件下“別無選擇”的戰(zhàn)略押注，資本與政策被動高度集中，然而一旦技術(shù)落地節(jié)奏無法對沖宏觀下行壓力，或演化為一場多米諾骨牌式的風(fēng)險出清。市場上流傳的一種說法“AI泡沫將是終結(jié)一切其他泡沫的終極泡沫”，也許會一語成讖。
AⅠ泡沫的演繹一:出現(xiàn)流動性緊縮意外。若美聯(lián)儲采取“降息與縮表并行”的組合，實質(zhì)上釋放出長期資金面受限的信號，或觸發(fā)高估值資產(chǎn)的避險式拋售。其次，若關(guān)稅升級或地緣沖突推升大宗商品價格并引發(fā)“二次通脹”，實際降息節(jié)奏一旦慢于市場預(yù)期，將導(dǎo)致無風(fēng)險利率下行受阻，使高度依賴折現(xiàn)率支撐的AI資產(chǎn)面臨集中去杠桿壓力。最后，在ONRRP余額逐步耗盡后，高財政赤字背景下的美債供需失衡可能引發(fā)階段性的“失血效應(yīng)”，美債收益率的超預(yù)期上行將對權(quán)益市場形成抽血式?jīng)_擊，估值處于高位的AI資產(chǎn)極易在流動性收緊的負(fù)反饋循環(huán)中被動出清。
AI泡沫的演繹二∶商業(yè)模式難以形成閉環(huán)。AI產(chǎn)業(yè)內(nèi)部商業(yè)模式能否自治，是決定泡沫能否延續(xù)的核心內(nèi)因。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出極端的“投入前置”特征，由供給側(cè)單向推動的軍備競賽式擴張，正持續(xù)放大投入與回報之間的結(jié)構(gòu)性張力。一方面,重資產(chǎn)擴張顯著抬升頭部企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流壓力與折舊負(fù)擔(dān)，另一方面，研發(fā)與運營成本呈現(xiàn)明顯的“規(guī)模負(fù)效應(yīng)”。同時，需求側(cè)應(yīng)用落地節(jié)奏持續(xù)低于預(yù)期，多數(shù)企業(yè)級應(yīng)用仍集中于非核心、邊緣化場景。一旦市場逐步意識到大規(guī)模算力堆砌并未如期催生足以消化沉沒成本的現(xiàn)象級商業(yè)應(yīng)用，模型層估值泡沫將率先經(jīng)歷劇烈重塑，并可能引發(fā)從上游算力基礎(chǔ)設(shè)施到下游應(yīng)用層的系統(tǒng)性行業(yè)洗牌。
AⅠ泡沫的演繹三:AI替代引發(fā)就業(yè)與消費問題，“智能化危機”后走向新均衡。即便AI的商業(yè)模式能夠形成閉環(huán)，其也可能通過影響就業(yè)與消費沖擊經(jīng)濟需求側(cè)。1957-1958年“自動化衰退”中，制造業(yè)產(chǎn)出與設(shè)備投資仍在擴張，但制造業(yè)就業(yè)增速已下滑、消費者信心提前走弱，經(jīng)濟需求側(cè)率先出現(xiàn)疲軟。而與自動化危機不同，本輪AⅠ替代呈現(xiàn)顯著的反身性閉環(huán)特征，疊加AI替代的就業(yè)結(jié)構(gòu)更易向中產(chǎn)與核心消費人群擴散，本輪AI沖擊或更為嚴(yán)峻，使得階段性經(jīng)濟下行壓力難以避免。然而，現(xiàn)代經(jīng)濟體系的制度韌性――組織內(nèi)部合規(guī)成本、財政干預(yù)、社會安全網(wǎng)、以及技術(shù)自身的再平衡效應(yīng)將阻止危機向1929年或2008年式的經(jīng)濟長時期的全面崩塌演化。沖擊最終或以結(jié)構(gòu)重構(gòu)收尾，而AI對經(jīng)濟的最終影響，或是技術(shù)進步速度與制度調(diào)整速度的賽跑。
如果泡沫破裂中國
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