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公司公布25年業(yè)績(jī)：25年實(shí)現(xiàn)收入208.3億元，同比-6.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利27.3億元，同比-19.0%，但好于我們此前預(yù)期的22.1億元，主要得益于汽車玻璃業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)及有效的成本費(fèi)用管控。我們認(rèn)為當(dāng)前浮法玻璃行業(yè)仍處于周期底部，后續(xù)需等待供給端持續(xù)收縮帶來(lái)的供需再平衡。公司作為浮法玻璃龍頭，具備顯著的規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)，有望在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)展現(xiàn)較大盈利彈性，且有汽車玻璃和海外業(yè)務(wù)的強(qiáng)韌性支撐，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　汽車玻璃逆勢(shì)增長(zhǎng)，海外收入占比持續(xù)提升
　　分業(yè)務(wù)看，公司25年浮法/汽車/建筑玻璃分別實(shí)現(xiàn)收入115.1/68.6/24.5億元，同比-10.8%/+8.8%/-21.1%；分部毛利率分別為18.0%/54.1%/28.5%，同比-4.8/+1.8/-3.3pct。浮法玻璃業(yè)務(wù)25年ASP下跌導(dǎo)致公司收入及毛利率均同比承壓，但汽車玻璃業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，收入及毛利率均實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，為公司提供了穩(wěn)定的盈利支撐。分區(qū)域看，25年公司海外收入75.2億元，同比+6.3%，占總收入比重同比提升4.4pct至36.1%，主要得益于汽車玻璃海外銷售的拓展以及印尼等海外浮法玻璃生產(chǎn)基地的投產(chǎn)。公司今年1月于沙特簽約新項(xiàng)目，擬投資3.86億美元建設(shè)兩條新的浮法和汽車玻璃產(chǎn)線，我們預(yù)計(jì)將深化公司全球化布局和提升海外收入占比。
　　債務(wù)置換優(yōu)化財(cái)務(wù)成本，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持穩(wěn)健
　　25年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.7%/10.7%/0.6%，同比+1.0/+0.6/-0.2pct。其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要系公司將其港元貸款置換為利率更低的人民幣貸款，有效降低了利息支出。25年公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為53.2億元，同比-4.8%，盡管同比略有下滑，但在行業(yè)底部仍維持了充裕的現(xiàn)金流水平，我們測(cè)算公司25年末凈負(fù)債率為5.9%，同比-11.1pct，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況有助于公司更好地穿越行業(yè)周期。
　　行業(yè)需求端有待企穩(wěn)，供給端收縮趨勢(shì)明確
　　需求端，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)依然偏弱，但近期北京、上海等城市積極推出進(jìn)一步穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)舉措，有望帶動(dòng)玻璃需求邊際改善。供給端，浮法玻璃行業(yè)普遍虧損加速企業(yè)自發(fā)性冷修停產(chǎn)，據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至今年2月末，國(guó)內(nèi)浮法玻璃在產(chǎn)日熔量14.7萬(wàn)噸，已降至近五年低位。同時(shí)，國(guó)家嚴(yán)格的供給側(cè)改革政策限制了新產(chǎn)能的增加，并推動(dòng)落后產(chǎn)能淘汰。若后續(xù)行業(yè)產(chǎn)能繼續(xù)收縮，供需格局有望迎來(lái)再平衡，浮法玻璃價(jià)格有望企穩(wěn)回升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮浮法玻璃需求仍然偏弱，我們下調(diào)公司26-27年浮法玻璃銷售均價(jià)假設(shè)，但公司積極出海提升海外業(yè)務(wù)盈利能力，因此上調(diào)了公司單噸毛利，預(yù)計(jì)公司26-28年EPS為0.71/0.80/0.88元（26-27年較前值0.62/0.74元上調(diào)14%/8%）。由于公司具備明顯的規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)，通過(guò)海外實(shí)現(xiàn)更高盈利水平，且高毛利率的汽車玻璃收入占比持續(xù)提升（由21年18%提升至25年的33%），我們給予公司26年16xPE，與2021年以來(lái)均值13.1xPE相比溢價(jià)22%，目標(biāo)價(jià)12.91港幣（前值9.54港幣，基于26年14xPE，較21年以來(lái)均值溢價(jià)13%），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求降幅預(yù)期，產(chǎn)能退出慢于預(yù)期，海外盈利低于預(yù)期。