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2025年盈利修復(fù)。我們覆蓋的13家高端制造企業(yè)中，已有6家發(fā)布2025年初步業(yè)績，整體自2024年低位顯著修復(fù)。工業(yè)自動(dòng)化板塊受下游需求明顯復(fù)蘇帶動(dòng)；匯川技術(shù)、埃斯頓、綠的諧波實(shí)現(xiàn)收入增長21%–47%（預(yù)測區(qū)間中值），凈利增長21%–122%。值得注意的是，埃斯頓工業(yè)機(jī)器人出貨量超越國際同業(yè)，成功實(shí)現(xiàn)盈利扭轉(zhuǎn)。綠的諧波持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)諧波減速器，受益于機(jī)器人應(yīng)用場景持續(xù)多元化。新能源汽車領(lǐng)域，三花智控、拓普集團(tuán)仍維持11%–18%的收入增長，惟增速放緩且毛利率承壓。三花憑借熱管理技術(shù)優(yōu)勢，成功將AI基礎(chǔ)設(shè)施液冷業(yè)務(wù)打造成核心成長動(dòng)能。此外，全球及國內(nèi)工程機(jī)械更新周期推動(dòng)挖機(jī)銷量創(chuàng)2020年后新高，支撐恒立液壓上游液壓業(yè)務(wù)。國產(chǎn)替代與海外擴(kuò)張仍是匯川等龍頭企業(yè)的結(jié)構(gòu)性雙驅(qū)動(dòng)；而2025年機(jī)器人產(chǎn)業(yè)熱度轉(zhuǎn)化為優(yōu)必選、越疆科技強(qiáng)勁的營收增長，虧損幅度同步收窄。
　　2025年第四季度：業(yè)績受競爭與通膨干擾。從四季度細(xì)分表現(xiàn)來看，行業(yè)整體呈現(xiàn)收斂態(tài)勢。三花、匯川等高速成長龍頭四季度增速放緩；而拓普、雙環(huán)傳動(dòng)等前期相對偏弱的企業(yè)，則開始出現(xiàn)收入與盈利修復(fù)跡象。但盈利壓力明顯加劇，2025年凈利率整體低于2024年。即使是具備長期趨勢支撐的公司——如受益AI基礎(chǔ)設(shè)施的三花，以及處于盈利修復(fù)期的綠的諧波、埃斯頓——季度凈利率亦呈現(xiàn)環(huán)比下滑。毛利壓力主要來自三方面：1.新能源汽車與工業(yè)自動(dòng)化市場價(jià)格競爭加?。?.大宗商品上漲（2025年銅價(jià)+30%、鋁價(jià)+20%）與芯片供應(yīng)緊缺（DDR價(jià)格上漲100%–300%）推升成本；3.貿(mào)易摩擦與國際關(guān)稅影響。對此，匯川、埃斯頓已分別調(diào)漲平均售價(jià)5%–20%、5%–15%，國際品牌進(jìn)口產(chǎn)品亦漲價(jià)3%–50%?？紤]到2026年地緣政治緊張迭加價(jià)格壓力持續(xù)，資本開支上行周期有可能將趨于溫和，上游企業(yè)2026年一季度營收與盈利能力可能承壓。
　　2026年主題：物理AI與制造回流。如我們在全球工業(yè)自動(dòng)化報(bào)告中所述，2026年板塊投資邏輯圍繞三大方向：1.工業(yè)自動(dòng)化被重新定義為物理AI的基礎(chǔ)設(shè)施；2.智能體AI（AgenticAI）賦能工業(yè)流程；3.全球制造業(yè)回流趨勢。對于國內(nèi)企業(yè)，我們認(rèn)為最具吸引力的機(jī)會集中在：物理AI、機(jī)器人、國產(chǎn)替代、海外擴(kuò)張的交叉領(lǐng)域。我們持續(xù)看好AI基礎(chǔ)設(shè)施、電力設(shè)備、航空航天、生命科學(xué)自動(dòng)化等高增長細(xì)分賽道。
　　HALO投資策略。鑒于美股AI板塊交易過度擁擠，市場開始出現(xiàn)HALO策略（重資產(chǎn)、低淘汰風(fēng)險(xiǎn)）。該策略核心邏輯：高替換成本、龐大實(shí)體基礎(chǔ)設(shè)施/設(shè)備規(guī)模、客戶粘性帶來的強(qiáng)定價(jià)能力。近期日、韓工業(yè)股估值重評亦遵循類似邏輯：分散以軟件為核心的AI所具備的集中度風(fēng)險(xiǎn)與替換風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前日本工業(yè)龍頭估值已處于多年高位（約33倍預(yù)期PE），我們認(rèn)為同類投資邏輯同樣適用于中國工業(yè)龍頭。盡管國內(nèi)行業(yè)「內(nèi)卷」嚴(yán)重，但板塊仍受到強(qiáng)力政策支撐、國產(chǎn)替代結(jié)構(gòu)性趨勢、全球市占率提升，以及對全球投資者而言獨(dú)特的地緣風(fēng)險(xiǎn)分散價(jià)值。
　　主要風(fēng)險(xiǎn)。我們正面觀點(diǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：全球經(jīng)濟(jì)放緩、地緣沖突引發(fā)市場波動(dòng)、供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致成本通膨，以及業(yè)績指引低于預(yù)期。