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【事件】
　　五礦資源（1208.HK）公布了2025年全年業(yè)績，截至2025年12月31日公司全年業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁，實(shí)現(xiàn)收入62.18億美元，較2024年增長39%。除稅后凈利潤增至9.55億美元。全年經(jīng)營活動(dòng)所得之現(xiàn)金凈額26.90億美元，為歷史新高，同比大增67%。
　　【點(diǎn)評觀點(diǎn)】
　　量價(jià)齊升兌現(xiàn)利潤，強(qiáng)勁現(xiàn)金流帶來資產(chǎn)負(fù)債表改善
　　2025年業(yè)績的爆發(fā)主要?dú)w功于核心金屬產(chǎn)量的提升及大宗商品價(jià)格的上漲，公司全年銅產(chǎn)量增長27%，鋅產(chǎn)量增長6%，金產(chǎn)量增長22%，銀產(chǎn)量增長17%。在26.90億美元經(jīng)營現(xiàn)金流支撐下，公司的資產(chǎn)負(fù)債表得到顯著強(qiáng)化。公司在收到MLB合營公司11.59億美元的股息收款后，與合營伙伴Khoemacau提前償還了5億美元貸款，使得年末凈債務(wù)降至33.51億美元，杠桿率降至33%的低位水平。這表明公司底層資產(chǎn)造血能力極強(qiáng)，財(cái)務(wù)健康度年內(nèi)大幅提升。
　　Las Bambas發(fā)揮業(yè)績“壓艙石”作用，Khoemacau銅精礦產(chǎn)量快速增長有望成為第二增長曲線
　　作為核心資產(chǎn)，礦山Las Bambas 2025年銅精礦含銅產(chǎn)量達(dá)41.08萬噸，同比大增27%，單體貢獻(xiàn)了28.31億美元的EBITDA（同比增78%），是公司最大單一體量礦山。同時(shí)，增量資產(chǎn)Khoemacau的擴(kuò)建項(xiàng)目已于2026年2月正式破土動(dòng)工，目標(biāo)將年產(chǎn)能提升至13萬噸銅精礦含銅，并使得礦山伴生銀的年產(chǎn)量超過400萬盎司。預(yù)計(jì)2028年上半年將產(chǎn)出首批銅精礦，并且未來具備銅精礦產(chǎn)量提升至20萬噸的潛力?！按媪糠€(wěn)產(chǎn)+增量擴(kuò)產(chǎn)”的路徑，有望為公司鎖定中長期的產(chǎn)能成長性。
　　個(gè)別資產(chǎn)減值及地緣糾紛仍然存在，未來需關(guān)注并購延期風(fēng)險(xiǎn)
　　盡管整體業(yè)績亮眼，但公司業(yè)績?nèi)允艿讲糠仲Y產(chǎn)的影響。受鈷出口配額制度、電力供應(yīng)等因素的影響，Kinsevere礦山資產(chǎn)計(jì)提了2.90億美元的減值，公司表示將在2026年在該礦山優(yōu)先部署電池儲(chǔ)能系統(tǒng)來緩解電力問題。此外，秘魯稅務(wù)局（SUNAT）針對2014-2018年的稅務(wù)糾紛仍在上訴階段，且當(dāng)局又對2019財(cái)年提出了1.62億美元的新稅務(wù)評估。同時(shí)，收購英美資源巴西鎳業(yè)的交易因歐盟委員會(huì)審查延長，最終截止日已延期至2026年6月30日。當(dāng)前全球地緣政治不穩(wěn)定因素增加，外部政策與法律風(fēng)險(xiǎn)或持續(xù)上升，或成為公司業(yè)績的不確定性來源。
　　投資策略
　　2025年是五礦資源價(jià)值重估的一年，公司從此前相對“高杠桿”的狀態(tài)轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健現(xiàn)金牛”，公司杠桿率快速降低，現(xiàn)金水平顯著改善。盡管公司表示不派息以及公司部分資產(chǎn)的減值可能會(huì)對短期的市場情緒造成影響，但公司核心資產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)定、降杠桿成效顯著、擴(kuò)產(chǎn)路徑清晰。我們認(rèn)為可以適當(dāng)忽略單項(xiàng)非現(xiàn)金減值的干擾，聚焦于公司自由現(xiàn)金流改善以及2026年部分礦山產(chǎn)能提升帶來的收入預(yù)期增長。在金銀銅等有色金屬價(jià)格維持高位的大背景下，公司“業(yè)績釋放+資產(chǎn)負(fù)債表改善”的邏輯正在兌現(xiàn)，公司具備長期的關(guān)注價(jià)值。