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新興市場(chǎng)發(fā)展紅利明確，中端存在結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。新興市場(chǎng)主要系位于非洲、拉丁美洲及中亞的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，行業(yè)滲透率低，人口基數(shù)大、增速快、年輕化，消費(fèi)需求旺盛。在非洲市場(chǎng)，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格高度敏感，市場(chǎng)供給高度依賴進(jìn)口，而國(guó)際品牌價(jià)高難及、本土白牌質(zhì)次不穩(wěn)，高性價(jià)比、高適配、高觸達(dá)的中端產(chǎn)品供給嚴(yán)重不足，為具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、本土化適配能力的企業(yè)提供結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。但與此同時(shí)，當(dāng)?shù)厍酪詡鹘y(tǒng)零售為主，近似90年代中國(guó)流通形態(tài)，現(xiàn)代零售區(qū)域分化顯著，電商滲透率極低，基建、物流等發(fā)展滯后導(dǎo)致供應(yīng)鏈高度碎片化，形成極高的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，先發(fā)者優(yōu)勢(shì)明顯。
　　背靠森大根基深厚，工貿(mào)一體奠定領(lǐng)先地位。森大集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入非洲的國(guó)貿(mào)企業(yè)之一，樂(lè)舒適前身系森大集團(tuán)快消品營(yíng)銷中心，早期作為集團(tuán)業(yè)務(wù)分部，主營(yíng)非洲市場(chǎng)嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾等衛(wèi)品業(yè)務(wù)，以差異化品牌切入市場(chǎng)。2018年通過(guò)工貿(mào)一體化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)本地化生產(chǎn)，確立成本領(lǐng)先與供應(yīng)鏈快速響應(yīng)壁壘，在晚于競(jìng)對(duì)幾十年進(jìn)入的情況下實(shí)現(xiàn)快速追趕與超越，2024年其嬰兒紙尿褲/衛(wèi)生巾按銷量計(jì)位列非洲第一（市占率20.3%/15.6%）。2022-2024年公司營(yíng)收CAGR為19%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)C(jī)AGR高達(dá)130%。
　　天時(shí)地利人和邏輯閉環(huán)，構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。天時(shí)：精準(zhǔn)卡位低滲透、高增長(zhǎng)、剛需行業(yè)紅利窗口期，借市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間差完成品類補(bǔ)位與跑馬圈地，穩(wěn)占先發(fā)優(yōu)勢(shì)。地利：采取“先貿(mào)后工”發(fā)展思路，做難而正確的事，構(gòu)建下沉市場(chǎng)深度分銷體系，觸達(dá)所在國(guó)家80%以上人口；本土化生產(chǎn)規(guī)避運(yùn)輸、關(guān)稅等外貿(mào)壁壘，形成顯著成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品定價(jià)低于競(jìng)對(duì)20%-30%。人和：以解決痛點(diǎn)為錨，產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌廣宣、人才管理極致本土化，“非洲特色”緊抓消費(fèi)者心智，確保品牌壁壘的長(zhǎng)期可持續(xù)。
　　未來(lái)空間：內(nèi)生外延擴(kuò)品可期，成熟經(jīng)驗(yàn)復(fù)制拓市。森大集團(tuán)快消品業(yè)務(wù)覆蓋日化、家清、個(gè)護(hù)等多品類，樂(lè)舒適定位領(lǐng)先的綜合快消品集團(tuán)，可考慮通過(guò)外延并購(gòu)+資產(chǎn)導(dǎo)入延展邊界，深化區(qū)域整合與渠道復(fù)用，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，打開(kāi)新增長(zhǎng)曲線。從市場(chǎng)增量看，非洲基本面紅利驅(qū)動(dòng)自然增長(zhǎng)，疊加?xùn)|非/西非主力市場(chǎng)下沉滲透與中非空白市場(chǎng)覆蓋，預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)穩(wěn)定增量；拉美基于中國(guó)/非洲成熟經(jīng)驗(yàn)切入，產(chǎn)能加速落地，預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)強(qiáng)勁動(dòng)能；中亞市場(chǎng)同樣堅(jiān)持先貿(mào)后工戰(zhàn)略，產(chǎn)能規(guī)劃明晰，投產(chǎn)支撐放量。
　　投資建議：公司作為非洲衛(wèi)品龍頭，綜合壁壘深厚，新興市場(chǎng)拓展節(jié)奏清晰，未來(lái)外延并購(gòu)與集團(tuán)業(yè)務(wù)導(dǎo)入拓品有望打開(kāi)全新增長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為1.1/1.3/1.6億美元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為21/17/14X。參考可比公司估值和歷史估值中樞，給予公司2026年20XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約33.24港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)拓展不及預(yù)期等。