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2026年3月10日，我們受邀參加了聯(lián)想集團(tuán)在香港舉辦的Lenovo TechWorld HK。通過本次活動(dòng)，我們看到：1）存儲(chǔ)漲價(jià)對(duì)PC業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)影響有限，公司憑借規(guī)模議價(jià)與成熟定價(jià)機(jī)制可有效轉(zhuǎn)嫁下游。ISG盈利修復(fù)有望加速，我們預(yù)計(jì)下季度有望重回盈利區(qū)間；2）中東地緣擾動(dòng)影響可控，沖突對(duì)公司整體收入影響維持在個(gè)位數(shù)百分比，公司在沙特長(zhǎng)期戰(zhàn)略地位不變；3）近期OpenClaw（“龍蝦”）等端側(cè)相關(guān)產(chǎn)品爆火出圈，有望催化新一輪PC換機(jī)需求，聯(lián)想作為全球PC份額第一廠商有望優(yōu)先受益。我們維持目標(biāo)價(jià)14.0港幣，對(duì)應(yīng)12.0倍FY27EPE，維持“買入”。
　　存儲(chǔ)漲價(jià)影響可控，PC產(chǎn)品具備成本轉(zhuǎn)嫁能力；ISG盈利拐點(diǎn)已至
　　存儲(chǔ)成本與ISG盈利修復(fù)是本次活動(dòng)市場(chǎng)關(guān)注的兩大核心議題，管理層均釋放積極信號(hào)。存儲(chǔ)漲價(jià)來看，1）PC：聯(lián)想憑借提前購(gòu)入存貨和規(guī)模議價(jià)機(jī)制，可通過產(chǎn)品組合優(yōu)化與價(jià)格傳導(dǎo)將成本有效轉(zhuǎn)移至下游，實(shí)質(zhì)影響有限；2）手機(jī)來看，雖對(duì)存儲(chǔ)價(jià)格相對(duì)敏感，但鑒于其營(yíng)收規(guī)模小于同業(yè)，對(duì)集團(tuán)整體盈利的拖累可控。在ISG服務(wù)器端，除了收入端受益于AI的強(qiáng)勁需求，ISG盈利修復(fù)有望受益于兩大主線：一是從CSP向高毛利ESMB的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品組合顯著提升運(yùn)營(yíng)效率與毛利率；二是Neptune液冷在AI算力需求驅(qū)動(dòng)下加速滲透，帶動(dòng)單臺(tái)服務(wù)器附加值持續(xù)提升。中長(zhǎng)期來看，IDG部門成本傳導(dǎo)機(jī)制成熟、ISG結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，有望支撐集團(tuán)整體盈利穩(wěn)步提升，我們預(yù)計(jì)ISG有望于下一財(cái)季重回盈利區(qū)間。
　　中東地緣擾動(dòng)影響有限，沙特仍為長(zhǎng)期戰(zhàn)略重心
　　具體來看：1）收入端，根據(jù)公司財(cái)報(bào)，聯(lián)想FY25歐洲、中東及非洲區(qū)（EMEA）收入占比約24.5%，其中中東地區(qū)占比個(gè)位數(shù)不到，目前的沖突對(duì)整體收入影響波及有限；2）運(yùn)營(yíng)端，雖然目前的局勢(shì)可能導(dǎo)致沙特新設(shè)總部及生產(chǎn)設(shè)施啟用略有延后，但不改變中東地區(qū)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略定位；3）成本端，公司通過全球工廠柔性調(diào)度統(tǒng)籌平衡海運(yùn)與空運(yùn)成本，確保區(qū)域供應(yīng)穩(wěn)定。聯(lián)想與PIF旗下Alat戰(zhàn)略合作具有長(zhǎng)期法律約束力，區(qū)域內(nèi)對(duì)高端AI基礎(chǔ)設(shè)施及個(gè)人計(jì)算設(shè)備需求依然強(qiáng)勁。中長(zhǎng)期，我們看好公司在中東市場(chǎng)持續(xù)放量，聯(lián)想有望憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步鞏固在AI領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。
　　OpenClaw爆火驅(qū)動(dòng)換機(jī)預(yù)期，PC龍頭聯(lián)想有望優(yōu)先受益
　　OpenClaw等一系列相關(guān)Agent產(chǎn)品近期成為最具熱度的消費(fèi)級(jí)AI產(chǎn)品，其在端側(cè)的部署，有望催化新一輪PC換機(jī)需求。1）作為全球PC份額第一廠商（25.3% IDC 3QFY26），我們認(rèn)為聯(lián)想憑借出貨規(guī)模優(yōu)勢(shì)，有望在此輪需求拉動(dòng)中優(yōu)先受益。此外，2）聯(lián)想在混合AI領(lǐng)域有全棧布局，旗下Qira主打跨設(shè)備系統(tǒng)級(jí)協(xié)同，有望進(jìn)一步強(qiáng)化其AIPC競(jìng)爭(zhēng)力（受混合式AI推動(dòng)，3QFY26 PC營(yíng)收+18%yoy，其中AIPC滲透率超過30%且持續(xù)提升）。我們認(rèn)為，隨著OpenClaw為代表的消費(fèi)級(jí)AI產(chǎn)品持續(xù)滲透，有望持續(xù)催化換機(jī)需求，聯(lián)想作為PC龍頭或?qū)⒊掷m(xù)受益。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)14港幣
　　考慮到公司的AI護(hù)城河以及與全球供應(yīng)商和科技巨頭的長(zhǎng)期合作關(guān)系，我們維持公司FY26/27/28 Non-HKFRS歸母凈利潤(rùn)18.0/20.3/22.4億美元，同比增速分別25.0%/12.6%/10.4%，對(duì)應(yīng)Non-HKFRSEPS分別為0.13/0.15/0.17美元?？紤]到公司在Windows AIPC領(lǐng)域的龍頭地位，我們參考可比公司2026EPE均值10.9倍，維持目標(biāo)價(jià)14.0港幣（對(duì)應(yīng)12倍FY27EPE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：服務(wù)器/PC需求的不確定性，關(guān)稅影響以及全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。