>> 中信建投-歡聚(JOYY.US)4Q25點評，直播業(yè)務逐步修復，廣告持續(xù)高增，股東回報構筑估值支撐-260313
| 上傳日期： |
2026/3/13 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
于伯韜,許悅 |
| 下載權限： |
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核心觀點
在全球程序化廣告市場結構性轉型中，OpenWeb廣告預算系統(tǒng)性向In-App遷移，除閉環(huán)平臺外，一批獨立/垂直的Adtech平臺也受益于市場整合。JOYY正在經歷從“直播業(yè)務現(xiàn)金?！毕颉案咴鲩LAdTech平臺”的質變，其實質上是復刻AppLovin增長飛輪的戰(zhàn)略蓄力期。當前市場已經完成對公司凈現(xiàn)金價值的重估，而后續(xù)直播/廣告/電商業(yè)務分部的進一步披露和業(yè)務UE改善將進一步帶動價值釋放。
事件
4Q25業(yè)績更新，收入重回同比增長，廣告成為主要增量來源。公司在4Q25實現(xiàn)集團收入5.819億美元，同比增長5.9%、環(huán)比增長7.7%，單季度重新回到同比正增長區(qū)間，這一點本身比絕對數(shù)更重要，因為它意味著經歷前期直播業(yè)務主動調整后，公司整體收入基數(shù)已開始企穩(wěn)。此前市場的擔憂主要在于直播業(yè)務的調整是否會長期壓制收入中樞，而廣告增長能否足夠快地填補缺口。4Q25的業(yè)績及1Q26指引則回應了這一擔憂。
簡評
營收拐點確立，26年利潤指引強勁，高額股東回報筑牢估值底。4Q25 JOYY實現(xiàn)凈營收5.819億美元，同比+5.9%、環(huán)比+7.7%，自2024年下半年以來首次恢復同比正增長。2025全年營收21.2億美元，盈利質量極其穩(wěn)健，Non-GAAP營業(yè)利潤達1.508億美元（同比+10.8%）。公司預計26Q1營收將加速至5.38億-5.48億美元（同比增8.8%-10.9%），且2026全年利潤將實現(xiàn)中雙位數(shù)增長。2025全年分紅與回購超3.32億美元，并額外加發(fā)2000萬美元特別股息。股東回報提供估值安全墊。
收入同比轉正+廣告高增延續(xù)+2026年盈利抬升路徑更清晰。4Q25集團收入達到5.819億美元，同比增長5.9%、環(huán)比增長7.7%，結束此前低基數(shù)下的收入承壓區(qū)間，直播業(yè)務繼續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比修復，BIGOAds則以61.5%同比增速繼續(xù)成為增長核心驅動。從經營結構看，JOYY已不再只是依靠直播現(xiàn)金流支撐估值，而是在逐步切換為“直播穩(wěn)盤+廣告拉動+股東回報托底”的新階段。
1Q26指引反映“淡季擾動下的結構韌性”而非表面環(huán)比回落。管理層口徑顯示，Q1集團收入指引為5.38-5.48億美元，其中直播業(yè)務預計環(huán)比中個位數(shù)下滑，主要來自淡季（齋月）影響，廣告預計受到流量4Q高峰的基數(shù)影響同樣環(huán)比下降，三分廣告的主要敞口來自保險、獨立站電商，Q4同樣存在旺季高基數(shù)，但4Q25廣告同比仍保持48-50%增長，說明廣告高景氣并未逆轉，只是季節(jié)性回撤。我們認為1Q26指引以及后續(xù)的披露（分拆披露All Others板塊）有力地回應對于增長的擔憂。
三方廣告立下“10億美元”中長期目標，AI技術與SaaS共筑高壁壘。流量與需求端齊發(fā)力，Q4 SDK廣告請求量同比激增166%，北美（環(huán)比+21%）、西歐（環(huán)比+46%）等高凈值市場滲透加速。管理層首次公布三方廣告戰(zhàn)略規(guī)劃，計劃于2028年沖擊10億美元營收大關。技術與生態(tài)端，AI深度賦能產品鏈路，2026年1月AI互動禮物消費占比突破30%，多模態(tài)大模型大幅提升推薦精度。此外，Shopline基于GMV抽成的健康模式，隨著規(guī)模效應顯現(xiàn)，穩(wěn)步向2028年盈虧平衡的目標邁進。
投資觀點：JOYY正強勢跨越轉型陣痛期，向“全球多引擎科技公司”全面進化。公司業(yè)績向上拐點已被Q4財報與Q1指引雙重確認，高達3.26億美元的凈現(xiàn)金池與積極的分紅回購策略構筑了堅固的防守底線。隨著BIGOAds快速向10億美元陣營靠攏并釋放規(guī)?；麧櫍约癝hopline電商生態(tài)的閉環(huán)，公司有望跳出傳統(tǒng)直播平臺的P/E折價泥潭，迎來基于AdTech高成長的結構性重估。當前位置配置價值凸顯“中高性價比的防御+成長”屬性，建議重點關注并逢回調布局。維持“買入”評級。
風險分析
地緣政治與海外監(jiān)管風險：公司收入主要來自海外，其旗下Bigo Live、Likee等應用在印度、東南亞、中東等市場運營，易受當?shù)卣哂绊?。例如，印度曾以國家安全為由下架多款中國App（包括Bigo），未來仍面臨被限制或禁用的風險。歐美市場也在加強數(shù)據(jù)隱私（如GDPR）和內容監(jiān)管，合規(guī)成本上升。
激烈市場競爭：海外面臨TikTok LIVE、YouTube、Facebook等強大對手，用戶獲取成本攀升，增長承壓。尤其TikTok兼具短視頻與直播優(yōu)勢，對Bigo和Likee構成直接威脅。
宏觀經濟與匯率波動：新興市場用戶消費能力受經濟周期影響，可能降低打賞意愿；同時多國運營帶來顯著匯率風險，影響財報表現(xiàn)。
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