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零跑汽車實(shí)現(xiàn)全年盈利。零跑汽車25Q4實(shí)現(xiàn)20.1萬(wàn)銷量，同比增長(zhǎng)66%，帶動(dòng)收入實(shí)現(xiàn)210億元，同比增長(zhǎng)56.1%。2025年全年實(shí)現(xiàn)59.7萬(wàn)銷量，連續(xù)兩年銷量翻倍，收入同比翻倍至647億元。2025年全年汽車收入/服務(wù)及其他銷售收入分別為620.1/27.2億元，服務(wù)及其他收入大幅增長(zhǎng)主要是由于海外整車銷量大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)相關(guān)碳積分交易收入增加，其絕對(duì)值大約為10億元左右。25Q4綜合毛利率達(dá)到15%，其中汽車毛利率大約12%；2025年全年毛利率提升6.1pct至14.5%，主要是由于持續(xù)的成本管理、產(chǎn)品組合的優(yōu)化、其他業(yè)務(wù)收入。由于品牌力的建設(shè)和營(yíng)銷活動(dòng)的增加，Q4銷售費(fèi)用明顯增加，Q4公司歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)2.3億元，同比增長(zhǎng)177%。2025年全年歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)5.4億元，首次實(shí)現(xiàn)年度的扭虧為盈，也使得零跑成為第二家實(shí)現(xiàn)年度盈利的中國(guó)新勢(shì)力車企；調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)10.8億元。
　　展望2026年，公司維持100萬(wàn)銷量、50億利潤(rùn)的指引。2025年公司銷量59.7萬(wàn)，其中6.7萬(wàn)為出口、53萬(wàn)為國(guó)內(nèi)銷售，B和C系列產(chǎn)品為銷售主力。而2026年公司還將推出A系列和D系列的4款全新車型，繼續(xù)補(bǔ)充新鮮血液，以保證銷量的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。1）從新車上市節(jié)奏來(lái)看，A10即將在3月26日上市、D19將在4月底上市、A05和D99預(yù)計(jì)將在6月中下旬或7月初上市，因此下半年公司將共有4款今年的全新車型，在產(chǎn)品生命周期最旺盛的時(shí)候貢獻(xiàn)銷量。2）渠道方面，零跑汽車服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋295個(gè)城市，累計(jì)布局950家銷售門店（407家零跑中心/543家體驗(yàn)中心）及526家服務(wù)門店，通過(guò)金銀種子投資人計(jì)劃進(jìn)一步提升渠道質(zhì)量。2026年公司將進(jìn)一步擴(kuò)張銷售渠道，為百萬(wàn)銷量奠基。3）成本和費(fèi)用方面，公司預(yù)計(jì)上游原材料價(jià)格的上漲，目前看在26H1對(duì)整體毛利率的影響并不大；2026年預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用將有所增加，但單車平均銷售費(fèi)用將同比下降。公司繼續(xù)維持2026年目標(biāo)50億元的利潤(rùn)指引，超出我們預(yù)期。
　　海外市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張。2025年公司出口銷量6.7萬(wàn)臺(tái)，位居中國(guó)新勢(shì)力第一。1）車型方面，當(dāng)前海外主銷車型包括T03/C10/B10等，2026年還將有Lafa5（預(yù)計(jì)26Q2海外上市）及A平臺(tái)的產(chǎn)品陸續(xù)投放海外市場(chǎng)，更好地滿足當(dāng)?shù)匦枨蟆?）渠道方面，截至2025年末，公司在歐洲、中東、非洲、南美和亞太等市場(chǎng)建立了約900家兼具銷售與售后服務(wù)功能的網(wǎng)點(diǎn)，其中歐洲/亞太/南美市場(chǎng)超800家/50家/30家。2026年公司預(yù)計(jì)南美和亞太地區(qū)的門店數(shù)量增長(zhǎng)將非常快，B10和C10已經(jīng)進(jìn)入南美市場(chǎng)，首先專注于巴西、智利、阿根廷、厄瓜多爾、哥倫比亞等市場(chǎng)。3）本地化生產(chǎn)方面，西班牙CKD已完成立項(xiàng)，率先導(dǎo)入B10、預(yù)計(jì)在2026年10月正式投產(chǎn)，B05預(yù)計(jì)在2026年6月啟動(dòng)實(shí)質(zhì)生產(chǎn)并在2027年正式投產(chǎn)。配套電池工廠正在進(jìn)行工廠改造，計(jì)劃4月啟動(dòng)試制并在7月份啟動(dòng)量產(chǎn)。
　　投資建議：公司后續(xù)產(chǎn)品周期仍非常強(qiáng)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年銷量100/142/161萬(wàn)輛，總收入1126/1618/1772億元；2026-2028年歸母凈利潤(rùn)50/102/115億元，歸母凈利潤(rùn)率4.5%/6.3%/6.5%。我們給予零跑汽車1030億港元目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)18x 2026e P/E、0.8x 2026e P/S，目標(biāo)價(jià)72港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車型銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、海外銷售不及預(yù)期、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈風(fēng)險(xiǎn)、上游原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、自動(dòng)駕駛能力提升和功能落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、毛利率提升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)。