>> 華泰證券-阿里巴巴-W(9988.HK)堅定投入以抓住AI時代機遇-260320
| 上傳日期： |
2026/3/20 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
侯杰,夏路路 |
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阿里巴巴3QFY26總收入2,848億元，同增1.7%，遜于VA一致預期（下同）/華泰預測的同增4.0/3.5%，主因CMR客戶管理收入和國際數字商業(yè)集團收入略遜于預期；經調整EBITA為234億元，同比-57.3%，經調整EBITA利潤率8.2%，遜于一致預期/華泰預期的11.0%/8.9%。管理層在3QFY26業(yè)績會上（下同）表示公司處于面向未來的再次創(chuàng)業(yè)和關鍵投入階段，目標是抓住AIAgent時代帶來的指數級市場機遇，商業(yè)目標為包含MaaS在內的云和AI商業(yè)化年度收入在五年后突破1000億美元（外部客戶收入），對應年化CAGR達40%。盡管短期的堅定投入或給公司盈利表現造成一定波動，但阿里作為國內AI基建的領頭羊，我們認為其有望逐步將早期投入轉化為利潤成果，推動阿里云利潤率進一步向海外云廠商靠攏，穩(wěn)態(tài)下或達到20%水平。建議持續(xù)關注阿里云收入增速及利潤率變化趨勢、AITo C應用拓展情況和閃購業(yè)務的減虧曲線等。維持“買入”評級。
中國電商：春節(jié)錯期和基數效應拖累CMR增速，閃購環(huán)比健康減虧
中國電商集團3QFY26收入同增5.8%至1,393億元，CMR同增1%，增速環(huán)比放緩主因年貨節(jié)錯期和提傭舉措基數效應消失。我們預計4QFY26電商業(yè)務增速及利潤表現有望在年貨節(jié)促銷、國補續(xù)力等多重因素推動下環(huán)比改善。3QFY26中國電商集團調整后EBITA利潤346億，同比-42.7%，符合華泰預期的346億元。我們估算閃購虧損220億左右（vs前季估算367億），傳統(tǒng)電商業(yè)務EBITA同比中高個位數下降。管理層表示物流效率提升、商業(yè)化能力改善和訂單結構優(yōu)化等舉措驅動了閃購UE環(huán)比改善，并預計UE將持續(xù)好轉。管理層維持FY28實現即時零售整體交易規(guī)模過萬億的目標，并表示在此規(guī)模上將產生正向現金流，預計FY29實現即時零售板塊的整體盈利，公司將在規(guī)模過萬億基礎上繼續(xù)堅定投入以鞏固市場領先地位。閃購業(yè)務的推進已為電商業(yè)務用戶增長帶來幫助，管理層披露包括閃購在內的電商大盤年度活躍買家增長1.5億；實物電商的年度活躍買家已增長1億，增長數超過過去三年總和。
云增速好于預期，管理層對云需求增長和利潤率改善信心強勁
阿里云3QFY26收入同增36.4%，好于一致預期的34.8%。其中外部收入同增35%，延續(xù)環(huán)比提速趨勢；AI相關收入連續(xù)10個季度三位數增長；板塊調整后EBITA利潤率9.0%，環(huán)比持平。3QFY26公司AI相關資本開支為300億元（vs2QFY26：315億元）。管理層展望了未來AI和云相關業(yè)務收入增長的三大動能：1）以大模型驅動的MaaS業(yè)務將作為核心增長引擎；2）企業(yè)級內部推理與訓練構成重要的增量場景；3）傳統(tǒng)以CPU為核心的云計算具備巨大的增長潛力。利潤率端，管理層表示AI業(yè)務正從以資源售賣為主的模式向以智能能力輸出為核心的模式轉型，疊加自研平頭哥芯片的降本增效作用與業(yè)務規(guī)模的擴大，云業(yè)務利潤率提升具備較強可見性，但可能非線性變化，或呈現階段性躍遷特征。管理層披露，截止2月平頭哥已累計規(guī)?；桓?7萬片，年化營收規(guī)模達到了百億級別；在阿里云的公共云和混合云產品中，60%以上的平頭哥芯片服務于外部商業(yè)化客戶。
盈利預測與估值
我們調整阿里巴巴FY26/FY27/FY28的非GAAP歸母凈利潤-17.0/-7.6/+0.4%至780/1,013/1,387億元。利潤預期調整主因千問等C端應用上的投入力度或大于我們此前預期，部分被云業(yè)務利潤兌現或好于我們此前預期所抵消?；赟OTP的美股目標價185.4美元（前值：180.0美元），港股181.7港元（前值：175.3港元），對應29.5/21.6倍FY27/FY28非GAAP預測PE。
風險提示：AI云業(yè)務拓展不及預期；電商競爭加劇，閃購減虧不及預期。
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