>> 中信建投-騰訊控股(00700.HK)4Q25業(yè)績點評，從高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)向搶占AI時代平臺入口-260320
| 上傳日期： |
2026/3/20 |
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| 1474KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
于伯韜,許悅 |
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核心觀點
騰訊AI敘事已從“業(yè)務提效”升級為“重構流量入口與云價值鏈”，短期看主業(yè)ROI驗證、主動再投資驅(qū)動收入高增及資源向混元傾斜的確定性，中期核心跟蹤Agent高頻場景落地、騰訊云全棧價值捕獲及混元模型性價比迭代；若上述邏輯兌現(xiàn)，估值將切換至“AI生態(tài)操作系統(tǒng)+云/Agent平臺”框架，反之則維持傳統(tǒng)平臺估值；鑒于主業(yè)提供安全墊而平臺層突破具備高彈性，維持“買入”評級。
事件
4Q25收入、利潤基本符合一致預期
?、偈杖攵耍?Q25實際收入為1,944億元，對比彭博一致預期的1,940.7億元，基本持平略超，差異不到0.2%。盈利端：Non-IFRS歸母凈利潤646.9億元，略低于預期649.3億元，Non-IFRS經(jīng)營盈利695.2億元較預期695.7億元基本一致。②結構上，增值服務收入899億元略高于預期887.8億元，廣告收入411億元略低于預期416億元但毛利率高于預期，F(xiàn)BS收入608億元略低于預期611.7億元，三大板塊毛利率分別實際60%/60%/51%，顯著高于預期的59.15%/58.34%/50.41%，使整體毛利與利潤端小幅超預期。③費用端，S&M 129.83億元，對應費用率6.7%，高于預期12.2%（S&M 115.69億元的預期），G&A及R&D實際362.83億元，與預期36,035百萬元基本一致。綜合來看，S&M略高于預期，G&A及R&D符合，整體銷售+管理費用略高于市場假設。但利潤端仍與預期相當甚至略好，關鍵在于毛利增速和毛利率的超預期：最終4Q25騰訊Non-IFRS經(jīng)營利潤率達36%，略高于預期的35.91%。公司在AI原生應用及游戲推廣加大投放的同時，公司通過結構優(yōu)化、高毛利自研游戲和云/FBS成本效益提升，保持了高質(zhì)量的盈利能力。
簡評
①游戲整體略強，國際游戲明顯超預期。國內(nèi)游戲收入382億元，同比+15%，環(huán)比-11%。相較預期374.7億元，高出約2%，主要受新游（《三角洲行動》《無畏契約》手游）和長青游戲《王者榮耀》《和平精英》表現(xiàn)驅(qū)動。海外游戲收入211億元，同比+32%（固定匯率+31%），環(huán)比+1%。對比預期199.7億元，高出約5.7%，主要來自Supercell作品、PUBGMOBILE和《鳴潮》的超預期貢獻。
②廣告收入略低于預期，毛利率好于預期。4Q25廣告收入411.16億元，同比+17%，略低于一致預期416.0億元約1.2%，主要受宏觀經(jīng)濟及電商投流稅務規(guī)定影響。但廣告利潤率好于預期，4Q25廣告毛利245.59億元，毛利率60%，相較預期毛利率58.34%高出約1.7pct，主要受AI驅(qū)動的eCPM提升+閉環(huán)轉(zhuǎn)化效率提升使得廣告毛利率明顯高于預期。
?、劢鹑诳萍技捌髽I(yè)服務（FBS）收入基本符合預期。4Q25收入為608.18億元，同比+8%，與預期611.7億元差距不足1%。其中金融科技服務收入高個位數(shù)增長，由理財服務及商業(yè)支付活動驅(qū)動；企業(yè)服務收入同比增速提升至22%，由AI相關云服務和微信小店商家技術服務費拉動，明顯高于2025年全年“接近20%”的增速。
資本開支方面，4Q25資本開支196億元，全年792億元，重回收入約10.5%的水平，同時4Q自由現(xiàn)金流340億元，現(xiàn)金凈額1,071億元，并維持大規(guī)模回購（全年回購800億港元）及穩(wěn)步提升股息（每股5.30港元）。公司在保持高回購+分紅的同時推進AI投入，財務承壓遠小于市場對美國部分科技巨頭的擔憂情景。目前處于“基本面穩(wěn)定+結構優(yōu)于預期+AI投入可控”的組合，當前估值更多反映宏觀與監(jiān)管風險而非公司自身盈利質(zhì)量的惡化。若后續(xù)政策與宏觀環(huán)境邊際改善，業(yè)績有望成為估值修復的重要催化。
管理層在業(yè)績電話會中提到1）26年收入增速可能高于利潤增速，主要受新AI產(chǎn)品投資增加影響，2）AI投資ROI目前正在分化，管理層區(qū)分了兩類AI投資：其一，AI應用于現(xiàn)有業(yè)務，已經(jīng)看到良好ROI；其二，新AI產(chǎn)品，當前仍以投資為主，收入貢獻有限，但長期有望產(chǎn)生有吸引力回報，路徑類似騰訊云早期從虧損走向盈利。當前擴張投資主要是看到類似OpenClaw的平臺型機會，而非Chatbot的單點工具競爭。因此盡管新增AI投資的ROI不明確，但管理層仍然提到26年AI相關投入會擴大（翻倍），同時強調(diào)這種投入對利潤的影響可控，部分被核心業(yè)務的利潤釋放抵消。3）OpenClaw代表平臺機會。目前尚不明確模型、編排、應用層的價值分布，但場景分布、生態(tài)積累等是騰訊優(yōu)勢。騰訊并不只是復制一個Operator，而是試圖把Agent能力嵌入微信/QQ/企業(yè)微信/小程序生態(tài)，撬動騰訊既有的生態(tài)優(yōu)勢。
AI目前降低游戲創(chuàng)作成本，提升生產(chǎn)效率，但預計不會對騰訊產(chǎn)生明顯沖擊。管理層提到，游戲行業(yè)本就供給過剩，移動平臺每年約20萬款新游戲，Steam每年約1.8萬款新游戲，因此即便AI繼續(xù)降低開發(fā)門檻、增加供給數(shù)量，對行業(yè)總量沖擊也有限；真正決定勝負的仍是打造、擴展和優(yōu)化最佳游戲，需要最好的人才+最好技術，成功仍傾向頂尖開發(fā)商。這其實強化了騰訊的相對優(yōu)勢。因為AI工具普及并不會削弱頭部廠商，反而可能讓擁有資源、用戶基礎、數(shù)據(jù)與發(fā)行能力的平臺公司更受益。騰訊正通過AI更低成本地為長青游戲制作更多皮膚和內(nèi)容，提升付費率。電話會則進一步指出，AI普及會增加用戶空閑時間，從需求側(cè)提
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