>> 申萬宏源-華恒生物(688639)Q4業(yè)績不及預(yù)期，戰(zhàn)略規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)，短期業(yè)績波動不改中長期成長趨勢-260324
| 上傳日期： |
2026/3/24 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
宋濤,周超 |
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公司發(fā)布2025年報：報告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營收28.62億元（YoY+31%），歸母凈利潤1.32億元（YoY-30%），扣非歸母凈利潤1.20億元（YoY-33%）。其中，25Q4單季度實(shí)現(xiàn)營收6.68億元（YoY+5%，QoQ-5%），歸母凈利潤虧損0.35億元（YoY-279%，QoQ-167%），扣非歸母凈利潤-0.47億元（YoY-509%，QoQ-191%），單季度業(yè)績不及預(yù)期。25Q4公司銷售毛利率13.77%，同、環(huán)比分別變動-3.43pct、-8.61pct，凈利-5.32%，同、環(huán)比分別變動-7.91pct、-12.46pct。25Q4管理、銷售、財務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率合計21.22%，同、環(huán)比分別變動+5.40pct、+5.61pct。25Q4公司業(yè)績低于預(yù)期，主要原因：1）纈氨酸等產(chǎn)品價格持續(xù)下行；2）新項目陸續(xù)轉(zhuǎn)固，但效益仍未體現(xiàn)；3）經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大后，各項費(fèi)用有所增加；4）匯率波動導(dǎo)致匯兌損失（2025年公司境外收入占比39%）。
25Q4纈氨酸等產(chǎn)品價格下滑明顯，疊加各項費(fèi)用影響，導(dǎo)致公司業(yè)績承壓。2025年，國際外部環(huán)境錯綜復(fù)雜，歐洲反傾銷及美國關(guān)稅政策疊加，氨基酸行業(yè)面臨階段性供需失衡，行業(yè)市場競爭激烈。根據(jù)公司年報披露，氨基酸系列產(chǎn)品銷量14.47萬噸（YoY+49%），營收20.59億元（YoY+36%），毛利率25.98%（YoY-4.02pct）；維生素系列產(chǎn)品營收1.44億元（YoY-30%），毛利率7.95%（YoY-12.82pct）；其他產(chǎn)品營收1.07億元（YoY+21%），毛利率29.25%（YoY+0.67pct）根據(jù)博亞和訊數(shù)據(jù)，25Q4公司核心產(chǎn)品纈氨酸均價12.76元/公斤（YoY-7%，QoQ-5%）；以及增量產(chǎn)品如色氨酸均價32.24元/公斤（YoY-41%，QoQ-24%），導(dǎo)致公司盈利能力受到較大影響。同時增量氨基酸項目以及PDO等放量仍需時間，效益尚未體現(xiàn)，但隨著項目陸續(xù)轉(zhuǎn)固，對公司利潤產(chǎn)生影響。截至2025年報，公司固定資產(chǎn)26.51億元，較24年底增加10.44億元，在建工程11.92億元。展望后續(xù)，隨著2026年以來，纈氨酸等產(chǎn)品價格逐步回暖，根據(jù)博亞和訊數(shù)據(jù)，截至3月20日，纈氨酸、色氨酸價格分別為14.55、36.50元/公斤，較年初分別變化+6%、+16%；根據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)，截至3月22日，肌醇市場均價45元/公斤，較年初變化+50%。尤其近期看，根據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)，截至3月22日，原材料玉米價格小幅上行，國內(nèi)市場均價2363元/噸，較年初上漲129元/噸；替代產(chǎn)品豆粕國內(nèi)市場均價3362元/噸，較年初上漲252元/噸；對氨基酸產(chǎn)品帶來支撐，預(yù)計公司業(yè)績有望逐步回暖。
從氨基酸轉(zhuǎn)型新材料，PDO有望成為破局單品；打造生物+AI技術(shù)平臺，A+H穩(wěn)步推進(jìn)。隨著氨基酸行業(yè)競爭日益加劇，公司聚焦新材料方向進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，生物法PDO產(chǎn)品有望成為公司重要轉(zhuǎn)型單品。過去全球PDO-PTT產(chǎn)業(yè)鏈基本被杜邦壟斷，受限于PDO原材料，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展緩慢。隨著公司生物法PDO項目順利投產(chǎn)，國內(nèi)PTT項目資本開支增加明顯，公司PDO產(chǎn)品有望進(jìn)入快速放量的收獲期。PTT纖維是性能極佳的產(chǎn)業(yè)化纖維，具備良好的吸濕性、彈性、染色性等，可以與棉、RPET、氨綸等混紡，具備百萬噸級需求潛力。公司打破杜邦壟斷，實(shí)現(xiàn)聚合級PDO穩(wěn)定生產(chǎn)供應(yīng)，成長空間顯著。公司持續(xù)推動“生物+AI”技術(shù)融合創(chuàng)新，重點(diǎn)推進(jìn)人工智能驅(qū)動生物制造研發(fā)及中試示范基地建設(shè)項目。報告期內(nèi)，公司深化國際化發(fā)展戰(zhàn)略，啟動香港聯(lián)交所上市工作，推動A+H雙平臺建設(shè)，并與贏創(chuàng)、巴斯夫等強(qiáng)化戰(zhàn)略合作。
投資分析意見：公司纈氨酸、肌醇等產(chǎn)品價格逐步回暖，但新項目貢獻(xiàn)增量業(yè)績?nèi)孕钑r間，下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤預(yù)測為2.33、3.49億元（原值為3.68、4.92億元），新增2028年歸母凈利潤預(yù)測為4.91億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為31、21、15X，根據(jù)Wind一致預(yù)期，可比公司凱賽生物、華熙生物2026年P(guān)E均值為39X，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：1）核心技術(shù)泄露、技術(shù)人員流失及技術(shù)更迭風(fēng)險；2）原材料和能源價格大幅波動風(fēng)險；3）新項目建設(shè)進(jìn)度、產(chǎn)品達(dá)產(chǎn)進(jìn)度及銷售不確定性的風(fēng)險
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