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核心觀點(diǎn)
　　2025年核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同降13%。2025年，公司營(yíng)收432.25億元/+1.1%；核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)54.03億元/-13.3%；歸母凈利潤(rùn)40.50億元/-14.0%。2025H2，公司營(yíng)收225.22億元/+5.9%，經(jīng)營(yíng)基數(shù)影響降低&外賣/調(diào)味品業(yè)務(wù)發(fā)力，收入增速環(huán)比轉(zhuǎn)正；核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)29.95億元/-12.7%；歸母凈利潤(rùn)22.91億元/-14.2%。全年分紅率為89%，去年同期為97%。
　　分業(yè)務(wù)看，火鍋主業(yè)面臨基數(shù)增長(zhǎng)壓力，外賣業(yè)務(wù)亮眼。2025年，海底撈餐廳經(jīng)營(yíng)收375.43億元/-7.1%，收入占比86.9%/-7.6pct；外賣業(yè)務(wù)收入26.58億元/+111.9%，躍升為第二大收入來(lái)源，占比達(dá)6.1%，海底撈下飯菜/拌飯等外賣業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)；其他餐廳經(jīng)營(yíng)收入15.21億元/+214.6%，收入占比為3.5%；調(diào)味品及食材銷售收入11.55億元/+100.8%；加盟業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.70億元，低基數(shù)上快速增長(zhǎng)，收入占比0.6%。
　　客單價(jià)企穩(wěn)，翻臺(tái)率同比略降。2025年，1）客單價(jià)，整體客單價(jià)為97.7元/+0.2%，其中一、二、三線及以下城市客單價(jià)分別為105.0/96.8/91.4元，分別同比+1.0%/-0.1%/基本持平。2）翻臺(tái)率，公司自營(yíng)餐廳整體翻臺(tái)率為3.9次/天，同比-0.2次/天，其中一、二、三線及以下城市翻臺(tái)率均為3.9次/天，分別同比-0.1/-0.2/-0.1次/天。3）同店收入，同店收入同比-6.7%，環(huán)比25H1（-9.7%）邊際收窄，同店翻臺(tái)為3.9次/天，同比-0.2次/天。
　　主業(yè)擴(kuò)張依舊審慎，新品牌持續(xù)探索。截止2025年底，海底撈餐廳總數(shù)為1383家。其中自營(yíng)門(mén)店1304家，較年初凈減51家；加盟門(mén)店79家，較年初凈增66家，其中45家為自營(yíng)轉(zhuǎn)加盟，火鍋主業(yè)擴(kuò)張節(jié)奏依舊審慎；而“紅石榴計(jì)劃”下新品牌拓展積極，期末公司合計(jì)運(yùn)營(yíng)20個(gè)餐飲品牌，合計(jì)207家餐廳，較期初增加133家門(mén)店。目前新品牌中大排檔、壽司等業(yè)態(tài)已初具規(guī)模，未來(lái)將持續(xù)孵化。
　　原材料成本占比提升，盈利能力略有下行。2025年，原材料成本/員工成本/租金成本占收入比重分別同比+2.6/-0.4/-1.0pct，其他開(kāi)支占比同比+0.9pct，主因外賣推廣及支持費(fèi)用增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn)率同降1.6pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：翻臺(tái)率恢復(fù)不及預(yù)期、客單價(jià)下滑、新品牌孵化失敗，食品安全
　　投資建議：綜合考慮經(jīng)營(yíng)利率表現(xiàn)及擴(kuò)張計(jì)劃，下調(diào)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)至45.1/50.3億元（調(diào)整方向-5.2%/-7.2%），新增28年預(yù)測(cè)57.2億元，對(duì)應(yīng)PE為15.5/13.9/12.2x。2026年公司繼續(xù)深化數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能力建設(shè)，CPI企穩(wěn)帶動(dòng)下火鍋業(yè)務(wù)有望重拾增長(zhǎng)，紅石榴則繼續(xù)探索新增長(zhǎng)曲線；隨著創(chuàng)始人回歸及組織架構(gòu)逐步理順，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能有望進(jìn)一步釋放。維持公司“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，關(guān)注消費(fèi)回暖節(jié)奏以及新品牌孵化成效