>> 中信建投-恒瑞醫(yī)藥(600276)創(chuàng)新與國際化雙驅(qū)動，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)向好-260327
| 上傳日期： |
2026/3/27 |
大小： |
1943KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
袁清慧,沈毅,成雨佳 |
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核心觀點
2025年公司業(yè)績實現(xiàn)高質(zhì)量增長，收入316.29億元/+13.02%，歸母凈利潤77.11億元/+21.69%。利潤增速顯著快于收入增速，凈利率提升至24.38%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進一步升級：1）創(chuàng)新藥成為主引擎：收入達到163.42億元/+26.09%，占藥品銷售收入58.34%。2）國際化BD實質(zhì)兌現(xiàn)：MSD、GSK、IDEAYA等合作落地，對外許可收入33.92億元/+25.6%，成為重要引擎。3）仿制藥拖累邊際弱化：公司通過創(chuàng)新藥放量與海外制劑補位實現(xiàn)對仿制藥集采的對沖，存量業(yè)務(wù)從拖累項轉(zhuǎn)向穩(wěn)定期。
事件
近日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布2025年年度報告。
2025年全年營業(yè)總收入316.29億元，同比增長13.02%；歸母凈利潤77.11億元，同比增長21.69%。全年研發(fā)投入87.24億元，占收入比重27.58%，為后續(xù)創(chuàng)新藥放量提供支撐。收入利潤增長核心驅(qū)動包括：1）創(chuàng)新藥持續(xù)放量，占藥品銷售收入比重提升至58.34%。2）對外許可收入兌現(xiàn)，BD成為重要增長引擎，全年許可收入達到33.92億元。3）仿制藥壓力減弱，國際化持續(xù)推進，海外制劑補位，國外收入同比增長88.25%。
2026年公司計劃加快轉(zhuǎn)型升級、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，全力推進創(chuàng)新產(chǎn)品快速準入進院，力爭創(chuàng)新藥收入實現(xiàn)超過30%的增長
點評
一、創(chuàng)新藥收入占比近六成，轉(zhuǎn)型進入收獲期，2026年收入進一步加速
2025年是恒瑞創(chuàng)新藥從"增長亮點"升級為"主引擎"的關(guān)鍵年份。全年創(chuàng)新藥銷售收入163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入達到58.34%。其中，抗腫瘤創(chuàng)新藥實現(xiàn)收入132.40億元（+18.52%），非腫瘤創(chuàng)新藥實現(xiàn)收入31.02億元（+73.36%），雙領(lǐng)域共同驅(qū)動增長。創(chuàng)新藥增長主要受益于三類產(chǎn)品：1）已進入醫(yī)保的成熟品種（瑞維魯胺、達爾西利、氟唑帕利、海曲泊帕、恒格列凈等持續(xù)放量；2）商業(yè)化早期新品（伊立替康脂質(zhì)體、瑞康曲妥珠單抗）開始貢獻增量；3）2025年遞交15項創(chuàng)新藥/新適應(yīng)癥上市申請，為后續(xù)增長儲備充足彈藥。公司已在中國獲批上市24款1類創(chuàng)新藥、5款2類新藥，另有100多個自主創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開發(fā)。
展望2026，公司將進一步全力推進創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略性縮減對仿制藥的資源投入。在過去兩年創(chuàng)新藥快速增長基數(shù)逐漸增高的基礎(chǔ)上，26年創(chuàng)新藥力爭增長超過30%。我們認為，公司創(chuàng)新藥的增長將顯著超過仿制藥收入的下降。同時，高毛利品種拉動的收入結(jié)構(gòu)改善會進一步促進未來公司整體利潤率的提升
二、國際化戰(zhàn)略：BD收入快速增長，平臺價值獲國際認可
國際化BD集中兌現(xiàn)、超預(yù)期變量構(gòu)建新結(jié)構(gòu)性增長引擎。創(chuàng)新藥對外許可已成為常態(tài)化業(yè)務(wù)，報告期內(nèi)收入達33.92億元，已成為公司營業(yè)收入的重要組成部分。2025年公司確認收入的主要BD首付款包括：MSD支付2億美元、IDEAYA支付7500萬美元、Merck KGaA支付1500萬歐元、Braveheart Bio支付6500萬美元，以及GSK支付5億美元首付款中按履約進度確認約1億美元收入。
2026年BD合作將基于兩方面：1）公司創(chuàng)新能力不斷提高，技術(shù)平臺迭代、靶點布局前沿，每年有20個以上創(chuàng)新產(chǎn)品臨床開發(fā)，一百多個創(chuàng)新產(chǎn)品、四百多項臨床試驗開展，為BD提供豐富、可持續(xù)資源支撐；2）已完成的12筆海外對外拓展交易（總金額270億美元），未來會持續(xù)獲得里程碑付款及銷售提成。
BD合作往更早期階段（如臨床階段）推進，如與GSK的合作模式，是跨國企業(yè)對公司早研技術(shù)平臺、產(chǎn)品質(zhì)量及研發(fā)效率的認可。我們認為，公司未來有望重點圍繞差異化明確的項目推進BD工作，對業(yè)績的貢獻會越來越明顯
三、財務(wù)分析：收入利潤雙升，增長質(zhì)量顯著改善
收入及利潤：
2025年恒瑞實現(xiàn)營業(yè)收入316.29億元，同比增長13.02%；歸母凈利潤77.11億元，同比增長21.69%；扣非歸母凈利潤74.13億元，同比增長20.00%。與2024年（營收279.85億元，歸母凈利潤63.37億元）相比，公司在較高基數(shù)上仍保持雙位數(shù)增長，且利潤增速（21.69%）顯著快于收入增速（13.02%），凈利率由22.64%提升至24.38%。
分季度看，Q4收入84.41億元（同比+8.29%，環(huán)比+13.7%），歸母凈利潤19.60億元（同比+14.2%，環(huán)比+50.6%），整體保持穩(wěn)健增長。2025年四季度收入環(huán)比下降主要因季節(jié)性因素（通常二、三季度較高，一、四季度較低），以及戰(zhàn)略性調(diào)整仿制藥投入導(dǎo)致仿制藥業(yè)績下滑；利潤環(huán)比下降除收入季節(jié)性變動外，還因多款新產(chǎn)品開始生產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)未完全體現(xiàn)，后續(xù)存在降本空間。但考慮到公司創(chuàng)新藥全年收入增速達到26.09%，顯著高于前三季度的23.5%左右，25Q4收入結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生明顯改善。
利潤彈性改善的核心驅(qū)動力來自收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化：創(chuàng)新藥銷售收入163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入58.34%；對外許可收入33.92億元，同比增長25.6%。高毛利創(chuàng)新藥與BD收入占比提升，有效對沖了仿制藥下滑壓力，推動整體盈利能力系統(tǒng)性抬升。
常態(tài)化BD收入助力財務(wù)表現(xiàn)多維度向好：1）直接拉動收入和利潤，2025年33.92億元的許可收入占全年收入比例約10.7%；2）顯著改善現(xiàn)金流，年報明確指出經(jīng)
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