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九陽股份發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營收82.10億元（yoy-7.23%），歸母凈利1.18億元（yoy-3.85%），扣非凈利2.12億元（yoy+78.41%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營收26.25億元（yoy-1.60%），歸母凈利-0.06億元（yoy-124.46%）。雖然2025年公司毛利率持續(xù)修復(fù)，但公允價(jià)值損失以及匯率波動(dòng)帶來的匯兌損失較多，2025年利潤表現(xiàn)低于此前預(yù)期（1.53億元）。展望2026年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望推動(dòng)繼續(xù)盈利能力修復(fù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　外銷同比明顯下滑，內(nèi)銷增長放緩
　　2025年公司境內(nèi)營收73.85億元，同比+2.04%，國內(nèi)消費(fèi)日趨理性的大背景下，下半年境內(nèi)營收同比-0.28%（25H1：4.66%）；全年境外營收8.25億元，同比-48.83%，主要受美國大幅加征關(guān)稅的影響。分產(chǎn)品看，食品加工機(jī)系列全年?duì)I收31.03億元，同比+3.64%，主要得益于新品的不斷導(dǎo)入；營養(yǎng)煲、西式電器的營收分別為30.56億元、15.26億元，同比分別為-15.62%、-9.47%。展望2026年，我們認(rèn)為在擴(kuò)內(nèi)需政策的加碼下，境內(nèi)營收有望維持增長，而境外營收或?qū)⒂|底企穩(wěn)。
　　提結(jié)構(gòu)控費(fèi)用，公允價(jià)值變動(dòng)及匯兌損失拖累當(dāng)期業(yè)績
　　2025年公司毛利率為26.77%，同比+1.27pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。分產(chǎn)品看，食品加工機(jī)、營養(yǎng)煲的毛利率同比分別+1.59pct、1.45pct。同期銷售費(fèi)用率為16.95%，同比-0.07pct，其中25Q4銷售費(fèi)用率為18.20%，同比-2pct，公司持續(xù)加強(qiáng)營銷費(fèi)用的精細(xì)化管理。全年公司毛銷差為9.82%，同比+1.34pct。但是，受信托及基金產(chǎn)品公允價(jià)值變動(dòng)的影響，全年公允價(jià)值變動(dòng)損益-1.23億元；受匯率波動(dòng)的影響，全年財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.93%，同比-0.29pct。最終，2025年公司銷售凈利潤率為1.43%，同比+0.23pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到2025年公司營收符合此前預(yù)期（82.03億元），而利潤低于預(yù)期主要系非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的拖累，我們調(diào)整公司26-27年歸母凈利潤為3.07/3.76億元（較前值分別+0.29%、+1.02%），并預(yù)計(jì)2028年歸母凈利潤為4.38億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.40/0.49/0.57元。Wind可比公司2026年一致預(yù)期PE為25倍，給予公司26年25倍PE估值，維持目標(biāo)價(jià)為10元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競爭加??；海外高通脹風(fēng)險(xiǎn)；新品不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。