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創(chuàng)業(yè)環(huán)保發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.60億元（yoy-1.40%），歸母凈利8.62億元（yoy+6.83%），基本符合我們此前預(yù)期（9.05億元）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.13億元（yoy-8.70%，qoq+3.45%），歸母凈利1.60億元（yoy+23.78%，qoq-29.90%）。受結(jié)算水量下滑影響，公司污水處理業(yè)務(wù)收入承壓（yoy-3%）但毛利率實(shí)現(xiàn)提升（yoy+0.4pct），未來(lái)隨在手項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，我們?nèi)钥春梦鬯幚砹?價(jià)的提升潛力；2025年公司收到天津市水務(wù)局一次性支付的19.89億元（以解決歷史應(yīng)收賬款），經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流同比大幅提升，為分紅提升注入潛力；H股股息率價(jià)值凸顯，我們測(cè)算2026年H股股息率有望達(dá)6.4%，具備較強(qiáng)吸引力；A/H股均維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　2025年污水處理業(yè)務(wù)收入同比-3%，戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)拖累綜合毛利率公司污水處理業(yè)務(wù)立足天津服務(wù)全國(guó)，2025年污水處理業(yè)務(wù)收入同比-3.0%至35.9億元，主因部分特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目結(jié)算水量同比減少；但得益于公司持續(xù)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)成本，2025年污水處理業(yè)務(wù)毛利率同比+0.4pct至44.4%。公司戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)2025年收入表現(xiàn)分化，毛利率均同比下滑，導(dǎo)致公司2025年綜合毛利率同比-1.5pct至38.3%，其中軍糧城委托運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的投運(yùn)帶動(dòng)2025年供冷供熱業(yè)務(wù)收入同比+19.9%至1.9億元但毛利率同比-3.0pct至14.0%；危廢行業(yè)仍承壓，2025年危廢處置業(yè)務(wù)收入同比-26.0%至1.1億元，毛利率同比-4.9pct至-18.0%。
　　 2025年經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流同比+139%，2026年H股股息率或達(dá)6.4% 2025年公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流同比+139%至33.0億元，主因公司于年內(nèi)收到天津市水務(wù)局一次性支付的用于解決歷史應(yīng)收賬款的19.89億元資金；投資性現(xiàn)金流凈流出同比+22%至9.1億元，主因支付的項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓款和建設(shè)投資同比提升。公司分紅比例自2021年起逐年提升，2025年達(dá)38.06%（yoy+5pct），A/H股股息率3.5/5.5%（每股股利/年末收盤(pán)價(jià)）。我們測(cè)算2025年公司可供分派現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流-資本開(kāi)支-財(cái)務(wù)費(fèi)用）可支撐分紅比例達(dá)242%，若2026年分紅比例達(dá)40%（同比+2pct），將對(duì)應(yīng)H股股息率6.4%（以2026/3/27收盤(pán)價(jià)測(cè)算），具備較強(qiáng)吸引力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)9.5/10.0/10.4億元（較前值-6.2/-7.2/-%），對(duì)應(yīng)2026年EPS/BPS為0.60/6.93元，調(diào)整主因2025年污水處理業(yè)務(wù)收入及毛利率低于預(yù)期，下調(diào)收入及毛利率預(yù)測(cè)。可比公司2026年Wind一致預(yù)期PE均值為10.5x（前值10.3x），考慮到1）公司2025-27年歸母凈利CAGR（9%）高于可比均值（2%，剔除首創(chuàng)環(huán)保后為8%）；2）公司污水處理業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率領(lǐng)先同行（2024年90%，可比公司排名第一），且未來(lái)量?jī)r(jià)仍有提升潛力，我們維持溢價(jià)率不變，給予公司A股2026年12.4倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.46元（前值2026E 12.2xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.78元）。由于港股可比公司較少，我們參考近3個(gè)月公司A/H平均溢價(jià)率（61%）進(jìn)行估值，給予公司H股目標(biāo)價(jià)5.24港元（前值5.00港元，對(duì)應(yīng)A/H平均溢價(jià)率70%）。A/H股均維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：污水處理單價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、危廢市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、回款低于預(yù)期。