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中國(guó)中鐵發(fā)布年報(bào)：2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10935億元（yoy-5.76%），歸母凈利228.92億元（yoy-17.91%），扣非凈利176.64億元（yoy-27.38%），歸母凈利低于我們的預(yù)期（238億元），主要是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率下滑超預(yù)期所致。其中25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3174億元（yoy-6.64%，qoq+20.44%），歸母凈利54.02億元（yoy-26.18%，qoq-4.63%）。公司25年新簽合同2.75萬(wàn)億，同比+1.43%，較24年扭轉(zhuǎn)下滑態(tài)勢(shì)，A/H均維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　礦產(chǎn)資源毛利率改善，利潤(rùn)貢獻(xiàn)顯著提升
　　分業(yè)務(wù)看，2025年公司基建/設(shè)計(jì)咨詢/裝備制造/房地產(chǎn)開發(fā)/資源利用營(yíng)收9254/169/276/446/89億元，同比-6.8%/-3.1%/11.3%/-7.5%/9.0%，毛利率8.2%/28.5%/20.1%/11.7%/54.2%，同比-0.38/-0.61/-0.34/-2.71/+1.14pct。其中礦產(chǎn)資源貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)39.75億元，同比增加9.75億元。2025年公司綜合毛利率9.52%，同比-0.46pct，除礦產(chǎn)資源外，其他業(yè)務(wù)毛利率均有所承壓，其中25Q4綜合毛利率11.05%，同比-1.19pct，環(huán)比+2.2pct。
　　費(fèi)用率控制良好，現(xiàn)金流小幅改善
　　2025年期間費(fèi)用率5.47%，同比-0.04pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.01/-0.07/-0.24/+0.28pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比+43.92%，主要系費(fèi)用化利息支出增加和金融資產(chǎn)模式基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目確認(rèn)的投融資收益減少。2025年非經(jīng)常性損益52.27億元，同比+16.67億元，主要系非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益、單獨(dú)進(jìn)行減值測(cè)試的應(yīng)收款項(xiàng)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回增加。2025年歸母凈利率2.09%，同比-0.31pct。2025年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流287.7億元，同比多流入7.21億元，收/付現(xiàn)比96.4%/90.7%，同比+7.83/+10.14pct。
　　2025新簽合同額同比+1.43%
　　2025年公司新簽合同額2.75萬(wàn)億元，同比+1.43%。分業(yè)務(wù)類型來(lái)看，工程建造新簽合同額18505億元，同比-1.1%；資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)新簽合同額2041億元，同比+15.8%，新興業(yè)務(wù)新簽合同額4725億元，同比+11.0%，主要體現(xiàn)為生態(tài)環(huán)保、機(jī)場(chǎng)航道增速較快。分地區(qū)，境內(nèi)/外新簽合同額為24935/2574億元，同比-0.03%/+16.5%。截至25年末，未完合同額4.33萬(wàn)億元，約為25年收入的4倍。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司未來(lái)聚焦高質(zhì)量發(fā)展，重質(zhì)增效，我們下調(diào)未來(lái)收入預(yù)測(cè)，調(diào)整公司26-28年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為205/195/193億元（較前值分別調(diào)整-10.67%/-13.92%/-）。A/H股可比公司26年Wind一致預(yù)期均值6.9/3.9xPE，考慮到相較于可比，公司擁有豐富銅礦資源，具備較好的資產(chǎn)價(jià)值，認(rèn)可給予A/H股26年8.0/5.0xPE，調(diào)整A/H股目標(biāo)價(jià)至6.62元/4.68港元（前值7.41元/5.08港元，對(duì)應(yīng)26年8.0/5.0xPE），A/H股均維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資增速放緩，地產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期，毛利率下行超預(yù)期