>> 華泰證券-正海生物(300653)25年業(yè)績因稅率承壓，4Q業(yè)績改善-260331
| 上傳日期： |
2026/4/1 |
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| 588KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
代雯,孔垂巖,王殷杰 |
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公司2025年收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤3.64/0.82/0.70億元，同比+0.3%/-38.8%/-38.5%，業(yè)績低于我們預(yù)期（收入3.8億元/歸母凈利潤1.2億元）。公司2025年業(yè)績增速承壓，我們認為由于2025年稅率調(diào)整對公司收入和利潤產(chǎn)生一定影響；此外，消費醫(yī)療需求尚未完全恢復(fù)，手術(shù)量增長放緩，以及口腔修復(fù)膜等產(chǎn)品競爭加劇，進一步導(dǎo)致業(yè)績增速承壓。4Q25收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤0.88/0.15/0.10億元，同比+23.0%/+56.6%/+112.9%。4Q25業(yè)績增速較好，我們看好隨著消費醫(yī)療進一步恢復(fù)，口腔產(chǎn)品或受益手術(shù)量改善，腦膜產(chǎn)品集采影響收窄，活性生物骨開始放量，公司基本面邊際向好，維持買入評級。
25年口腔修復(fù)膜收入同比下滑，靜待手術(shù)量恢復(fù)
25年公司口腔修復(fù)膜收入1.36億元，同比-15.8%，毛利率88.14%，同比-0.55pct。我們認為消費醫(yī)療需求尚未完全恢復(fù)，手術(shù)量增長放緩，疊加市場競爭加劇，口腔修復(fù)膜收入增速承壓。我們預(yù)期隨著公司拓展線上渠道、全面深化電商合作等營銷加強，以及手術(shù)量需求進一步恢復(fù)，口腔修復(fù)膜收入有望邊際向好。
新產(chǎn)品活性生物骨開始貢獻收入，腦膜產(chǎn)品收入25年保持平穩(wěn)增長
2025年公司新產(chǎn)品活性生物骨的推廣入院工作有序開展，產(chǎn)品推廣應(yīng)用反饋良好，截至2025年末累計進院達200多家，實現(xiàn)銷售收入3215萬元。公司25年腦膜收入1.67億元，同比+12.4%，收入穩(wěn)定增長；毛利率89.17%，同比-2.68pct，主因集采影響下相關(guān)產(chǎn)品毛利率有所下降。公司腦膜產(chǎn)品在各省集采均中標(biāo)，市占率持續(xù)提升，我們預(yù)計26年腦膜收入平穩(wěn)增長。
2025年公司各項費用率同比提高，毛利率同比下降
2025年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為39.09%/9.57%/15.74%/-0.10%，同比+6.16/+1.78/+4.86/+0.05pct。公司持續(xù)加強費用投入，費用率相應(yīng)提高。2025年毛利率為85.88%，同比-1.77pct，我們認為主因市場競爭加劇及集采等影響下公司產(chǎn)品毛利率下降。
短期業(yè)績承壓，維持“買入”評級
根據(jù)2025年口腔修復(fù)膜等業(yè)務(wù)收入和毛利率，以及各項費用率情況，我們下調(diào)口腔修復(fù)膜及骨修復(fù)材料等業(yè)務(wù)收入增速及毛利率預(yù)期，并上調(diào)銷售費用率預(yù)期，預(yù)測公司26-28年歸母凈利潤分別為0.93/1.03/1.15元（相比26-27年前值下調(diào)29%/28%），同比+12.5%/+11.4%/+11.1%，對應(yīng)EPS0.51/0.57/0.64元?？紤]到公司腦膜業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，新產(chǎn)品活性生物骨開始貢獻第二增長曲線且不斷拓展適應(yīng)癥、打開潛在增長空間，稅率等短期影響因素已消化，集采價格影響收窄、受益量增，4Q25業(yè)績已反映改善態(tài)勢，我們給予一定溢價，給予公司26年43x PE估值（可比公司26年Wind一致預(yù)期均值33x），對應(yīng)目標(biāo)價22.14元（前值25.38元，25年P(guān)E估值39x）。
風(fēng)險提示：新產(chǎn)品進度不如預(yù)期；集采產(chǎn)品放量低于預(yù)期。
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