>> 信達證券-森馬服飾(002563)童裝穩(wěn)增、休閑承壓，加盟渠道調(diào)整持續(xù)調(diào)整-260401
| 上傳日期： |
2026/4/1 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜文鏹,劉田田 |
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事件：公司發(fā)布2025年年報。2025年公司實現(xiàn)收入150.90億元（同比+3.17%），歸母凈利潤8.92億元（同比-21.54%），扣非歸母凈利潤8.43億元（同比-22.22%）；2025Q4公司實現(xiàn)收入52.46億元（同比+0.36%），歸母凈利潤3.56億元（同比-7%），扣非歸母凈利潤3.28億元（同比-6.24%）。收入端表現(xiàn)穩(wěn)健，利潤暫時承壓。
童裝業(yè)務(wù)韌性增長，休閑裝收入承壓。分產(chǎn)品看，2025年公司兒童服飾/休閑服飾/其他分別實現(xiàn)收入108.00/40.55/2.34億元，分別同比+5.18%/-3.22%/+39.82%。兒童服飾作為公司核心增長引擎，巴拉巴拉品牌持續(xù)鞏固亞洲第一童裝地位，兒童運動品牌（ASICSKids、PUMAKids）成為新增長點，ASICSKids"小飛鞋"銷量突破萬雙，PUMAKids會員復購率提升15%。休閑服飾受消費環(huán)境及行業(yè)競爭加劇影響，收入同比-3.22%，森馬品牌正推進"再造新常服"戰(zhàn)略升級，聚焦都市通勤、日常休閑、輕運動戶外三大場景，品牌煥新值得期待。
渠道結(jié)構(gòu)變化，加盟經(jīng)歷調(diào)整期。分渠道看，2025年公司線上銷售/直營銷售/加盟銷售分別實現(xiàn)收入69.72/20.16/57.69億元，分別同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。線上渠道保持穩(wěn)健增長，直營渠道大幅提速，期末直營門店1028家（凈增48家），單店面積和店效均有提升；加盟渠道處于調(diào)整期，收入同比-5.03%，期末加盟門店6872家（凈減388家），公司推進以省份為單位的區(qū)域發(fā)展策略，探索單店加盟模式優(yōu)化商渠匹配。
盈利能力承壓，結(jié)構(gòu)變化致毛利率分化。2025年公司整體毛利率45.05%（同比+1.16pct），但歸母凈利率5.91%（同比-1.86pct），盈利能力下滑主要因銷售費用率同比+2.41pct至28.06%（線上投流費增加、線下新開門店費用增加）。分業(yè)務(wù)毛利率：兒童服飾46.75%（同比-0.56pct），休閑服飾40.50%（同比+5.02pct），休閑裝毛利率主要是直營占比提升；分渠道毛利率：線上45.81%（同比+0.46pct）、直營65.85%（同比-0.22pct）、加盟36.55%（同比+0.36pct），直營高毛利但費用投放加大，加盟毛利率改善有限。
運營指標顯著改善，現(xiàn)金流質(zhì)量優(yōu)異。2025年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額17.30億元（同比+36.95%），顯著高于凈利潤8.83億元，現(xiàn)金流質(zhì)量大幅提升，主要因銷售回款增加及庫存管控優(yōu)化。存貨期末余額31.78億元（同比-8.71%），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)149天，同比減少約15天，1年以內(nèi)庫齡占比69.4%，庫存結(jié)構(gòu)健康；應(yīng)收賬款期末14.99億元（同比-6.02%），周轉(zhuǎn)效率提升。公司貨幣資金達58.37億元，現(xiàn)金儲備充足，財務(wù)穩(wěn)健抗風險能力強。
盈利預測：我們預計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為10.30/11.37/12.31億元，PE分別為14.21/12.87/11.88X。
風險因素：休閑服飾復蘇不及預期、童裝行業(yè)競爭加劇、線上流量成本上升。
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