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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025全年公司實(shí)現(xiàn)收入250.64億元(同比+3.5%)，歸母凈利潤(rùn)13.10億元（同比-6.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)11.24億元（同比-8.9%）；單Q4實(shí)現(xiàn)收入77.36億元(同比+8.8%)，歸母凈利潤(rùn)3.62億元（同比-3.2%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.22億元（同比+5.3%）。受益于科力普&雜物社穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公司Q4收入表現(xiàn)穩(wěn)??；盈利能力主要受雜物社拖累，但公司聚焦產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)核心業(yè)務(wù)盈利改善顯著。
　　產(chǎn)品加速迭代，IP深度賦能。25Q4公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)小幅下滑，延續(xù)弱勢(shì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，但盈利能力顯著提升。25Q4書(shū)寫(xiě)工具/學(xué)生文具/傳統(tǒng)辦公分別實(shí)現(xiàn)收入4.33 /6.68/10.02億元（同比分別+6.4%/-6.4%/-9.2%），毛利率分別為48.6%/37.0%/30.4%（同比分別+1.5/+0.7/-1.0pct）。公司以消費(fèi)者為中心、聚焦產(chǎn)品力提升，產(chǎn)品減量提質(zhì)，聚焦核心產(chǎn)品上柜率，圍繞“功能價(jià)值”與“情緒價(jià)值”雙重提升，成功構(gòu)建多元化IP合作生態(tài)、推出多款爆品；此外，公司持續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)的全渠道布局，優(yōu)化零售運(yùn)營(yíng)體系，加強(qiáng)線上品類(lèi)的產(chǎn)品線布局及產(chǎn)品力挖掘（開(kāi)發(fā)出平臺(tái)專(zhuān)供款、聯(lián)合共創(chuàng)款、定制化款等多維度新品），助力線上業(yè)務(wù)Q4扭虧為盈。海外市場(chǎng)方面，聚焦核心城市、核心產(chǎn)品，逐步形成品類(lèi)陣地勢(shì)能，25年整體增長(zhǎng)5.9%，好于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)。
　　科力普收入創(chuàng)新高，零售大店有序擴(kuò)張?？屏ζ誕4實(shí)現(xiàn)收入53.57億元（同比+14.6%），毛利率為6.02%（同比-0.6pct），凈利率為2.28%、基本保持穩(wěn)定。公司深耕存量、拓展增量，積極拓展新客戶、豐富客戶結(jié)構(gòu)，并推進(jìn)自營(yíng)和自有產(chǎn)品占比提升，完善倉(cāng)儲(chǔ)布局，收入/利潤(rùn)體量同步擴(kuò)張。此外，公司擬將科力普集團(tuán)分拆至港股上市，未來(lái)其融資能力、品牌影響力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力均有望全面提升，成長(zhǎng)有望加速。零售大店方面，25Q4收入實(shí)現(xiàn)3.91億元（同比+8.1%），截至25年底門(mén)店數(shù)量已超900家（Q3末超870家）。九木雜物社作為公司品牌升級(jí)橋頭堡，公司圍繞門(mén)店升級(jí)、主題快閃營(yíng)銷(xiāo)、IP與品類(lèi)拓展、會(huì)員深度營(yíng)運(yùn)等維度協(xié)同發(fā)力，Q4收入增速達(dá)9.6%，但受階段性產(chǎn)品調(diào)整及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響，25年出現(xiàn)0.79億虧損（24年虧損0.16億元）。
　　盈利能力&營(yíng)運(yùn)能力表現(xiàn)平穩(wěn)。25Q4公司毛利率為15.5%（同比-1.2pct），歸母凈利率為4.68%（同比-0.6pct），銷(xiāo)售/研發(fā)/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.8%/0.6%/3.1%/0.1%（同比-0.5/-0.1/-0.6/+0.3pct）。我們判斷毛利率短暫承壓主要系科力普收入占比提升，整體費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。營(yíng)運(yùn)能力方面，25Q4公司存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為28.3/60.6/96.6天（同比-0.3/+5.3/+6.3天），整體表現(xiàn)穩(wěn)定。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為14.4、15.9、17.6億元，對(duì)應(yīng)PE為16.3X、14.8X、13.4X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、新品推出不及預(yù)期、科力普客戶拓展不及預(yù)期。