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核心觀點(diǎn)
　　在手現(xiàn)金充足，研發(fā)投入增加。公司發(fā)布2025年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收202.80萬(wàn)元（同比+58.1%），主要為研發(fā)服務(wù)收入；歸母凈虧損3.60億元（同比增虧19.6%）。截至25年末，公司現(xiàn)金及各類(lèi)理財(cái)資產(chǎn)約19.33億元，26年2月完成新一輪配售，凈募資約8.35億港元，資金儲(chǔ)備充足。研發(fā)投入4.09億元（同比+35.3%），行政及其他開(kāi)支有所縮減，預(yù)計(jì)未來(lái)公司將隨研發(fā)效率提升增虧放緩。
　　代謝管線(xiàn)質(zhì)優(yōu)面廣，全面推進(jìn)臨床。公司在代謝領(lǐng)域圍繞小分子和多肽全面布局：a.小分子：1）ASC30：潛在同類(lèi)最佳GLP-1R口服小分子，美國(guó)減重II期數(shù)據(jù)優(yōu)異，預(yù)計(jì)26Q3開(kāi)啟III期及讀出糖尿病II期數(shù)據(jù)，皮下注射劑型預(yù)計(jì)26Q2擴(kuò)大開(kāi)發(fā)計(jì)劃；2）ASC47：聯(lián)用司美格魯肽顯著增效，預(yù)計(jì)26年開(kāi)展聯(lián)用ASC35（GLP-1R/GIPR）的II期臨床；3）ASC39：全球進(jìn)度前三的AMYR口服小分子激動(dòng)劑，預(yù)計(jì)26Q3遞交IND（FDA，下同）；4）ASC48：全球第一梯隊(duì)GIPR口服小分子激動(dòng)劑，預(yù)計(jì)26Q4遞交IND。b.多肽：每月一次SQASC36（AMYR）、ASC35、ASC36_35 FDC（復(fù)方制劑）和口服ASC36臨床前數(shù)據(jù)優(yōu)于同類(lèi)領(lǐng)先管線(xiàn)，預(yù)計(jì)26Q2遞交IND；每月一次SQASC37（GLP-1R/GIPR/GCGR）和ASC36_37 FDC預(yù)計(jì)26Q3遞交IND。我們認(rèn)為，公司的代謝管線(xiàn)完備，差異化優(yōu)勢(shì)顯著，BD潛力較大，26年底至27H1將迎來(lái)密集的數(shù)據(jù)讀出。
　　地尼法司他獲批在即，自免進(jìn)展順利。脂肪酸合成酶（FASN）抑制劑地尼法司他（ASC40）治療痤瘡的2項(xiàng)III期研究均取得積極結(jié)果，療效優(yōu)于沙瑞環(huán)素、多西環(huán)素和柯拉特龍等常用口服和外用痤瘡藥物（非頭對(duì)頭比較），NDA已獲NMPA受理，有望今年底或27年獲批。IL-17口服小分子抑制劑ASC50美國(guó)健康受試者I期SAD研究取得積極頂線(xiàn)結(jié)果，MAD研究正在進(jìn)行中，預(yù)計(jì)26讀出數(shù)據(jù)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)25年報(bào)我們上調(diào)研發(fā)費(fèi)用預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司26-28年每股收益分別為-0.39/-0.44/-0.23元（原26-27年預(yù)測(cè)為-0.35/-0.38元），對(duì)公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行絕對(duì)估值，預(yù)測(cè)公司合理市值為263.05億港元（按照1:1.1355匯率測(cè)算），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為24.63港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　管線(xiàn)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、授權(quán)交易不及預(yù)期、產(chǎn)品上市時(shí)間不及預(yù)期、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期和公司中長(zhǎng)期盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)等。