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事件描述
　　全球油輪運輸上市公司2025年年報陸續(xù)披露，我們在此對油運景氣變化和重點公司的經(jīng)營表現(xiàn)進行解讀，并和國內(nèi)重點公司進行對比。
　　事件評論
　　盈利情況：油運景氣前低后高，油輪業(yè)績逐季兌現(xiàn)。2025年，得益于南美增產(chǎn)、OPEC產(chǎn)量政策轉(zhuǎn)向疊加中國原油進口量增加，BDTIVLCC-TCE錄得55,540美元/天，同比+47.4%。從盈利看，原油運輸景氣前低后高，船東盈利逐季兌現(xiàn)。DHT和Frontline 2025年EBITDA margin分別達到56%和47%，較2024年增加4pct和1pct。單四季度，DHT和Frontline EBITDA margin分別錄得66%和58%，漲幅明顯。此外，InternationalSeaways和Teekay利潤率小幅下滑，或與2025年中小油輪和成品油輪景氣回落有關(guān)。
　　TCE表現(xiàn)：海外船東2025年VLCC-TCE表現(xiàn)平平，2026年以來差異主要來自租約結(jié)構(gòu)、運營能力和成本控制。2025年，海外船東VLCC-TCE實際表現(xiàn)普遍位于4.4-4.7萬美元/天，略低于BDTI均值5.0萬美元/天（前置一月），主要系2025年前三季度景氣與運價表現(xiàn)較弱，長航線需求增加或?qū)е率杖氪_認周期延長。2026Q1實際表現(xiàn)位于7.6萬-10.8萬美元/天，差異主要系：1）程租與期租的經(jīng)營差異致即期市場受益程度不同。例如，F(xiàn)rontline將73%的VLCC船隊部署在即期市場，因此更能受益于即期市場上行獲得高運價；2）運價捕捉所體現(xiàn)的船隊運營能力差異。從船東披露的2026Q1即期市場運價鎖定情況看，F(xiàn)rontline即期市場VLCC-TCE達10.8萬美元/天（鎖定比例92%），DHT和International Seaways分別為7.9和7.6萬美元/天，運價捕捉能力的優(yōu)劣也導致差異；3）成本控制效果影響TCE水平。年報可比數(shù)據(jù)顯示，盡管船東壓減成本有所成效，但部分船東（如International Seaways）盈虧平衡點仍高于其他公司，導致TCE相對略低。
　　國內(nèi)外對比：經(jīng)營策略差異，A股標的彈性可期。DHT等海外船東即期市場敞口在過去兩年持續(xù)下滑后企穩(wěn)回升，行業(yè)有提高即期市場敞口的趨勢。不過，F(xiàn)rontline在2026Q1期租租出9艘VLCC并出售8艘二手VLCC，船隊規(guī)模下滑。對比海外可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)船東即期敞口更大，將充分享受油運景氣上行的彈性。招商輪船年報披露，公司自有VLCC運力共51艘，期租租出比例低于10%。經(jīng)營策略差異明顯，A股標的彈性可期。
　　展望未來：船隊老齡化和長錦商船控盤做多成行業(yè)共識，霍爾木茲海峽封鎖成“黑天鵝”。一方面，VLCC油輪老齡化嚴重，在歐美對于非合規(guī)市場制裁趨嚴的背景下，合規(guī)市場需求的增量進一步導致各船型在手新訂單無法滿足老舊船舶的潛在更新需求；另一方面，長錦商船大規(guī)模掃貨VLCC，預計其合規(guī)市場上VLCC市場份額將達到25%，格局持續(xù)改善。不過，船東普遍沒有預期伊朗封鎖霍爾木茲海峽。美伊沖突升級導致海峽通行受阻，考慮到中東管道替代能力有限，油輪行業(yè)近期波動加大?；靵y將強化全球原油補庫周期，一旦海峽通行恢復，油運有望進入價高量升階段。投資建議上，全球供應(yīng)鏈進入“亂紀元”時代，底層邏輯從效率定價變?yōu)榇_定性定價，繼續(xù)推薦中遠海能、招商輪船。
　　風險提示
　　1、“影子市場”需求合規(guī)化不及預期；2、美國對于影子船隊的打擊力度下降；3、長錦商船現(xiàn)金流枯竭帶來拋售壓力；4、新造船訂單加快