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事件：公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入185.13億元（同比-15.13%，下同），歸母凈利潤(rùn)17.02億元（-42.03%），扣非歸母凈利潤(rùn)15.97億元（-44.99%）；銷售毛利率47.85%（-3.84pct），銷售凈利率9.19%（-6.22pct）。
　　大輸液短期承壓，結(jié)構(gòu)升級(jí)有望支撐企穩(wěn)：公司全年輸液業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷量39.86億瓶/袋，同比-8.31%；銷售收入74.84億元，同比--16.02%，主要系流感等傳染類疾病發(fā)病率下降及醫(yī)保控費(fèi)導(dǎo)致市場(chǎng)需求明顯回落。盡管總量承壓，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)：粉液雙室袋銷量達(dá)1,808萬(wàn)袋（同比+39.39%），腸外營(yíng)養(yǎng)三腔袋銷量達(dá)1,116萬(wàn)袋（同比+30.90%），以多室袋為代表的高端產(chǎn)品管線實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。隨著高端產(chǎn)品持續(xù)放量及市場(chǎng)需求逐步企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)2026年公司大輸液業(yè)務(wù)將維持穩(wěn)定并有望小幅回升。
　　非輸液制劑與抗生素中間體及原料藥維持穩(wěn)定：公司非輸液藥品全年收入40.36億元，同比下降3.20%。塑料水針及部分抗感染產(chǎn)品受集采未中標(biāo)及需求回落影響銷量下滑，但公司在麻醉鎮(zhèn)痛、中樞神經(jīng)、內(nèi)分泌代謝等領(lǐng)域持續(xù)布局新品，我們預(yù)計(jì)2026年非輸液制劑板塊利潤(rùn)將維持穩(wěn)定；抗生素中間體及原料藥全年實(shí)現(xiàn)收入44.97億元，同比下降23.20%，主要系青霉素市場(chǎng)需求波動(dòng)導(dǎo)致量?jī)r(jià)齊跌。根據(jù)川寧生物業(yè)績(jī)，25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.87億元（環(huán)比+3.40%），25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.80億元（環(huán)比+8.54%），延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)。考慮到抗生素中間體及原料藥板塊已觸底回升但價(jià)格回升幅度有限，我們預(yù)計(jì)2026年該板塊將維持穩(wěn)定。
　　創(chuàng)新管線進(jìn)入兌現(xiàn)期：科倫博泰2025年藥品銷售5.43億元（同比+949.8%），其中蘆康沙妥珠單抗（Sac-TMT）國(guó)內(nèi)已獲批4項(xiàng)適應(yīng)癥，其中2項(xiàng)適應(yīng)癥（2L+TNBC、3L+EGFRmt NSCLC）已納入醫(yī)保，我們預(yù)計(jì)2026年將快速放量。此外，西妥昔單抗N01、PD-L1抑制劑均已獲批上市并進(jìn)入醫(yī)保目錄，博度曲妥珠單抗（A166）獲批2L+HER2+BC，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善；海外默沙東正全力推進(jìn)Sac-TMT全球17項(xiàng)III期臨床，覆蓋多瘤種布局，首個(gè)海外適應(yīng)癥有望于2026年提交上市申請(qǐng)，長(zhǎng)期海外價(jià)值清晰可期。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：由于公司業(yè)績(jī)短期承壓，我們將2026-2027年的歸母凈利潤(rùn)從42.4/46.8億元下調(diào)至19.3/23.5億元，預(yù)計(jì)2028年歸母凈利潤(rùn)為30.8億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E為30/24/19倍，公司26年大輸液有望企穩(wěn)回升、原料藥與仿制藥業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定，疊加創(chuàng)新藥商業(yè)化貢獻(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新藥研發(fā)失敗，仿制藥集采風(fēng)險(xiǎn)，原料藥、中間體價(jià)格下降，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化等。