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核心觀點(diǎn)
　　上市以來(lái)首次營(yíng)收利潤(rùn)雙降，2026年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入332.82億元（-9.4%），歸母凈利潤(rùn)81.36億元（-30.3%）；其中單四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.48億元（+2.9%），歸母凈利潤(rùn)5.66億元（-45.2%）。國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)歷經(jīng)了過(guò)去連續(xù)三年的深度調(diào)整，醫(yī)院當(dāng)前和未來(lái)一段時(shí)間仍廣泛面臨經(jīng)營(yíng)壓力帶來(lái)的整體采購(gòu)預(yù)算縮減，設(shè)備行業(yè)仍處于弱復(fù)蘇階段。2026年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2027年及之后將有望進(jìn)入更加穩(wěn)定的持續(xù)快速增長(zhǎng)階段。國(guó)際業(yè)務(wù)持續(xù)加快高端戰(zhàn)略客戶滲透和本地化平臺(tái)建設(shè)，有效克服了部分宏觀環(huán)境的負(fù)面影響。2025年公司累計(jì)現(xiàn)金分紅將達(dá)53.10億元（含稅），現(xiàn)金分紅比例為65.27%。
　　國(guó)際收入占比達(dá)53%，體外診斷和新興業(yè)務(wù)為核心引擎。分產(chǎn)品看，體外診斷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收122.41億元（-9.41%），國(guó)內(nèi)MT 8000流水線新增訂單超過(guò)360套、新增裝機(jī)近270套，目標(biāo)在3年時(shí)間內(nèi)將核心業(yè)務(wù)如免疫、生化、凝血在國(guó)內(nèi)平均占有率從10%左右提升至20%；生命信息與支持業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收98.37億元（-19.8%），國(guó)際收入占該產(chǎn)線比重進(jìn)一步提升至74%；醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.17億元（-18.02%），其中國(guó)際收入占該產(chǎn)線比重進(jìn)一步提升至65%；新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.78億（+38.85%），國(guó)際新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)近30%，國(guó)內(nèi)新興業(yè)務(wù)收入占國(guó)內(nèi)的比重超過(guò)20%。分區(qū)域看，海外實(shí)現(xiàn)收入176.50億元（+7.4%），歐洲市場(chǎng)在高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，2025年進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)17%的增長(zhǎng)，國(guó)際高端戰(zhàn)略客戶貢獻(xiàn)收入占國(guó)際比例提升至15%。
　　毛凈利率下滑，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持健康。2025年公司毛利率為60.3%（-2.8pp），銷售費(fèi)用率15.5%（+1.1pp），管理費(fèi)用率4.7%（+0.3pp），研發(fā)費(fèi)用率10.8%（+0.8pp），公司保持高強(qiáng)度研發(fā)投入；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.8%（+0.3pp），主要由于利息收入減少以及匯兌損失增加；銷售凈利率25.4%（-6.6pp），盈利能力階段性承壓。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為101.4億（-18.4%），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與歸母凈利潤(rùn)的比值為125%，保持健康優(yōu)質(zhì)水平。
　　投資建議：考慮國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)仍處于恢復(fù)期，下調(diào)2026-27年盈利預(yù)測(cè)，新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-28年歸母凈利潤(rùn)為83.28/94.28/107.59億（2026-27年原為111.53/131.29億），同比增速2.4%/13.2%/14.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為23.0/20.3/17.8x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。公司作為國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，數(shù)智化轉(zhuǎn)型升級(jí)有望重新定義中國(guó)醫(yī)療器械的全球坐標(biāo)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)備招采不及預(yù)期