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公司發(fā)布25年業(yè)績，25年收入/歸母凈利/扣非凈利57.6/7.5/7.1億，同比+8.6%/+16.9%/+25.9%；25Q4收入/歸母凈利/扣非凈利13.4/1.4/1.6億，同比-7.5%/-2.1%/+12.1%，25年業(yè)績低于我們前次預(yù)期（前次我們預(yù)計(jì)25年收入/歸母凈利潤60.0/8.4億）。25Q4公司收入增速偏弱主因春節(jié)錯(cuò)期&電商延續(xù)調(diào)整；利潤端，25Q4公司毛銷差/扣非凈利率同比+3.8/+2.1pct，主因25年以來公司進(jìn)一步轉(zhuǎn)向品類品牌戰(zhàn)略，品類端抓住魔芋品類紅利，渠道端主動收縮高投入、低盈利的直播電商渠道，強(qiáng)化高價(jià)值的會員制商超/定量流通等渠道布局，品類與渠道結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。展望來看，26年公司電商調(diào)整對收入的影響逐步減弱，山姆合作深化、魔芋流通網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)拓展，有望進(jìn)入品類品牌驅(qū)動收入增長與利潤率提升的良性通道，“買入”。
　　品類品牌戰(zhàn)略與渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化共振
　　產(chǎn)品端，25年魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休閑豆制品/果干果凍/烘焙薯類/其他營收17.4/7.6/6.3/3.6/7.5/9.0/6.3億，同比+107.2%/+12.5%/+8.4%/-0.4%/+4.3%/-22.4%/-35.3%，大魔王帶動魔芋表現(xiàn)亮眼，蛋類重點(diǎn)與山姆等高價(jià)值渠道合作，薯片等產(chǎn)品公司主動調(diào)整、收入承壓。渠道端，25年線下/線上渠道營收48.4/9.2億，同比+16.8%/-20.5%，電商渠道主動縮減低盈利SKU、聚焦價(jià)值發(fā)展，同比下滑；線下渠道中，蛋皇在山姆放量拉動會員制超市高增，定量流通渠道依托魔芋大單品加速終端網(wǎng)點(diǎn)覆蓋；量販渠道強(qiáng)化與龍頭及腰部品牌合作、隨下游開店仍維持成長性。
　　渠道結(jié)構(gòu)提效優(yōu)化帶動25年凈利率同比提升
　　25年毛利率30.8%，同比+0.1pct（25Q4同比+4.8pct），渠道&品類聚焦之下毛利率同比提升，25年銷售/管理費(fèi)率同比-2.0/-0.8pct至10.5%/3.3%（25Q4同比+0.9/-1.6pct），主要系渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化（費(fèi)投較多的電商/直營商超占比下降）與激勵費(fèi)用同比減少。此外，25年公司產(chǎn)線等固定資產(chǎn)處置帶來營業(yè)外支出同比增加0.5億元，整體看，25年/25Q4公司歸母凈利率分別同比+0.9/+0.6pct至13.0%/10.8%。展望來看，25年公司繼續(xù)聚焦品類品牌打造，公司與山姆合作新品「純鱈高蛋白鱈魚卷」于3月上線銷售，持續(xù)貢獻(xiàn)增量，大魔王持續(xù)在定量流通鋪貨，看好公司經(jīng)營高質(zhì)量向上。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮公司電商調(diào)整力度較大且仍需時(shí)間，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)26-27年EPS 3.17/3.80元（較前次下調(diào)15%/12%），引入28年EPS 4.31元，參考可比公司26年P(guān)E均值22x，給予26年目標(biāo)PE 22x，目標(biāo)價(jià)69.84元（前次目標(biāo)價(jià)89.52元、對應(yīng)26年24xPE），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。