>> 東海證券-招商銀行(600036)公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告：息差壓力緩解，財(cái)富管理修復(fù)延續(xù)-260408
| 上傳日期： |
2026/4/8 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
王鴻行 |
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投資要點(diǎn)
事件：2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3375.32億元，同比基本持平；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1501.81億元，同比增長(zhǎng)1.21%。其中，Q4單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入861.12億元，同比增長(zhǎng)1.57%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)364.09億元，同比增長(zhǎng)3.41%。
規(guī)模擴(kuò)張保持平穩(wěn)，經(jīng)營(yíng)重心尋求量?jī)r(jià)平衡。2025年Q4末總資產(chǎn)同比增速較Q3有所回落，主要受金融投資增速放緩?fù)侠?，這背后或與債市快速調(diào)整后，公司主動(dòng)控制長(zhǎng)久期和交易盤敞口有關(guān)。貸款擴(kuò)張仍慢于總資產(chǎn)，結(jié)構(gòu)上仍以對(duì)公貸款和票據(jù)貼現(xiàn)為主要增量，零售貸款修復(fù)偏緩，反映出在需求偏弱的環(huán)境中公司當(dāng)前更強(qiáng)調(diào)客戶質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)控制和綜合回報(bào)。今年1-2月，社融總量在企業(yè)和政府融資支撐下實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng),居民融資需求修復(fù)偏慢。預(yù)計(jì)2026年招行總資產(chǎn)規(guī)模隨行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，投資與對(duì)公強(qiáng)于零售的格局大概率延續(xù)。
息差邊際改善，核心仍是負(fù)債端改善快于資產(chǎn)收益率回落。2025年Q4單季凈息差較Q3小幅回升，主要受益于存款利率下調(diào)影響繼續(xù)釋放、市場(chǎng)化負(fù)債成本回落以及活期存款占比提升。預(yù)計(jì)2026年凈息差仍將收窄，但收窄幅度有望好于2025年。資產(chǎn)端，貸款收益率壓力主要集中在上半年浮息貸款重定價(jià)階段，投資收益率大概率仍將延續(xù)緩慢下行。負(fù)債端，存款方面，招行活期存款占比本就較高，進(jìn)一步壓降負(fù)債成本的空間相對(duì)有限，這意味著存款成本下降斜率難以簡(jiǎn)單復(fù)制2025年；市場(chǎng)負(fù)債方面，今年以來(lái)資金利率和同業(yè)存單利率明顯下降，對(duì)負(fù)債成本仍有支撐，有望部分對(duì)沖存款端壓降空間收窄的影響。
非息收入修復(fù)的主線更加清晰，核心仍在財(cái)富管理和客戶生態(tài)。2025年Q4手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增速較Q3明顯改善，但內(nèi)部修復(fù)并不均衡：結(jié)算與清算、資產(chǎn)管理和托管業(yè)務(wù)同比增速均較Q3進(jìn)一步改善，銀行卡手續(xù)費(fèi)同比降幅則有所擴(kuò)大，代理基金、代理理財(cái)和代理信托等代銷相關(guān)收入仍保持較快增長(zhǎng)，說(shuō)明本輪中收修復(fù)更多仍是結(jié)構(gòu)性改善，而非全面共振。原因在于，一方面居民資產(chǎn)配置需求較此前有所修復(fù)，基金、理財(cái)、信托等代銷相關(guān)業(yè)務(wù)繼續(xù)受益；另一方面，信用卡和銀行卡業(yè)務(wù)仍受消費(fèi)修復(fù)偏慢、零售交易活躍度不高等因素拖累。受債市波動(dòng)影響，Q4投資收益加公允價(jià)值變動(dòng)同比表現(xiàn)較Q3走弱。往前看，當(dāng)前資本市場(chǎng)交易活躍度仍較高，居民財(cái)富配置需求也仍有支撐，財(cái)富管理?xiàng)l線仍有望成為非息收入的主要彈性來(lái)源；銀行卡收入改善則仍需等待消費(fèi)更明顯的復(fù)蘇信號(hào)。債市若延續(xù)震蕩格局，投資類收入波動(dòng)仍可能偏大。
資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)中有進(jìn)，對(duì)公繼續(xù)改善，零售仍處于結(jié)構(gòu)性出清階段。年末不良率保持低位，關(guān)注率和逾期率總體平穩(wěn)，對(duì)公資產(chǎn)質(zhì)量延續(xù)改善，地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)收斂；零售端仍是主要擾動(dòng)項(xiàng)，但更偏結(jié)構(gòu)分化，按揭和小微壓力仍在，信用卡和消費(fèi)貸風(fēng)險(xiǎn)總體可控。Q4撥備覆蓋率環(huán)比有所下降，也反映出在收入端仍有壓力的背景下，公司開始更多發(fā)揮厚實(shí)撥備對(duì)利潤(rùn)的緩沖作用。我們延續(xù)此前的觀點(diǎn)，隨著息差壓力緩解、收入端率先改善，公司后續(xù)核銷和處置不良的能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)出清節(jié)奏或較此前加快。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：2025年Q4業(yè)績(jī)的支撐點(diǎn)在于息差邊際改善、財(cái)富管理和托管等非息條線修復(fù)較快、對(duì)公資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善；壓力點(diǎn)則仍在投資收益波動(dòng)和零售風(fēng)險(xiǎn)釋放。隨著收入端率先改善，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)處置有望進(jìn)一步加快。我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司營(yíng)業(yè)收入分別為3486億元、3702億元和3933億元（2026、2027年原預(yù)測(cè)為3499、3707億元），歸母凈利潤(rùn)分別為1534億元、1589億元和1646億元（2026、2027年原預(yù)測(cè)為1545、1604億元），BVPS分別為47.78元、52.29元和56.96元。當(dāng)前公司估值仍處低位，兼具紅利與價(jià)值屬性，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期；凈息差下行幅度超預(yù)期；財(cái)富管理與銀行卡等中收修復(fù)不及預(yù)期。
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