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事件：
　　公司公布2025年年報(bào)。根據(jù)公司公告，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.45億元（yoy+4.1%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.41億元（yoy-2.9%）。公司2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.93億元（yoy+1.2%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.55億元（+689.7%）。2025年業(yè)績(jī)表現(xiàn)略不及市場(chǎng)預(yù)期。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整影響短期營(yíng)收，航空航海衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)快速推進(jìn)。根據(jù)公司公告，公司2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.45億元（yoy+4.1%）。我們分析認(rèn)為1）境內(nèi)需求加速釋放，但海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025年境內(nèi)收入20.89億元（yoy+8.85%），境外收入5.56億元（yoy-10.64%）。2）廣電市場(chǎng)基本盤趨于穩(wěn)定，快速推進(jìn)超高清行動(dòng)計(jì)劃，行業(yè)市場(chǎng)創(chuàng)收能力持續(xù)增強(qiáng)，全年新簽約近5000個(gè)高通量接入點(diǎn)及近1000個(gè)物聯(lián)網(wǎng)接入點(diǎn)，創(chuàng)收能力不斷增強(qiáng)。3）國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)版圖深入拓展，中星26成功落地老撾并開(kāi)通網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，高通量業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)境外商業(yè)化運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為，公司依托高通量衛(wèi)星星座，積極拓展下游應(yīng)用領(lǐng)域，公司衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有望迎來(lái)“0-1”，帶動(dòng)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整及費(fèi)用波動(dòng)影響短期盈利能力，公司業(yè)績(jī)承壓。根據(jù)公司公告，2025年公司毛利率為29.45%，較2024年增加1.75pcts，凈利率為20.02%，較2024年下降2.33pcts。我們分析認(rèn)為1）毛利率提升主要系境外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率較高的境內(nèi)業(yè)務(wù)占比提升，2025年境內(nèi)毛利率為37.25%，較2024年增加4.62pcts，境外毛利率為0.16%，較2024年降低12.32pcts；2）凈利率下降主要系銀行利息費(fèi)用減少影響財(cái)務(wù)費(fèi)用率，2025年期間費(fèi)用率為7.04%，較2024年增加1.57pcts，其中2025年財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-6.15%，較2024年增加2.14pcts。我們分析認(rèn)為隨著公司不斷提高管理效能，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及市場(chǎng)開(kāi)拓力，未來(lái)業(yè)績(jī)有望恢復(fù)增長(zhǎng)。
　　國(guó)內(nèi)衛(wèi)星通信運(yùn)營(yíng)核心企業(yè)，充分受益衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用加速。1）擁有工信部頒發(fā)的通信運(yùn)營(yíng)牌照以及19顆在軌衛(wèi)星，行業(yè)地位穩(wěn)固；2）航空及航海業(yè)務(wù)快速拓展，根據(jù)公司公告，截至2025年末，?？帐袌?chǎng)業(yè)務(wù)模式不斷創(chuàng)新，持續(xù)深化與中遠(yuǎn)海運(yùn)等企業(yè)合作，實(shí)現(xiàn)寬窄帶融合VSAT解決方案在50個(gè)海上平臺(tái)商用。中標(biāo)民航大學(xué)創(chuàng)新平臺(tái)國(guó)家級(jí)項(xiàng)目，首次實(shí)現(xiàn)前艙核心技術(shù)成果轉(zhuǎn)化；與國(guó)航簽訂系統(tǒng)開(kāi)發(fā)服務(wù)協(xié)議，首次將自有平臺(tái)開(kāi)發(fā)能力賦能航司運(yùn)營(yíng)。目前國(guó)內(nèi)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)為“0-1”過(guò)程，隨著航空及航海用戶規(guī)模擴(kuò)大，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)將成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。
　　下調(diào)2026E并新增2027-2028E年盈利預(yù)測(cè)并維持“增持”評(píng)級(jí)?？紤]到海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)拓展較慢，且公司正在推進(jìn)中星27衛(wèi)星項(xiàng)目研制和中星26衛(wèi)星地面站二期建設(shè)，折舊攤銷成本或進(jìn)一步增加，影響公司收入及盈利能力，我們下調(diào)公司2026E年收入為30.9億元（前值為39.1億元），同時(shí)下調(diào)2026E年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為5.57億元（前值為7.83億元），新增2027-2028E年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為7.39/9.88億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為250/189/141倍。參考2019年7月上市至今公司PE/PB-Band，PE（TTM）歷史均值為126X，公司歷史估值較高，且公司所處商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)為國(guó)家未來(lái)新興產(chǎn)業(yè)之一，市場(chǎng)規(guī)模正在快速增加中，因此產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的估值平均水平較高，公司作為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)公司，享有估值溢價(jià)，同時(shí)選取商業(yè)航天衛(wèi)星及火箭產(chǎn)業(yè)鏈可比公司飛沃科技（火箭結(jié)構(gòu)件）、超捷股份（火箭結(jié)構(gòu)件）、通宇通訊（衛(wèi)星通信終端），可比公司2026年P(guān)E均值為270，公司PE估值低于行業(yè)均值?？紤]到中國(guó)衛(wèi)通是我國(guó)擁有自主可控商用通信廣播衛(wèi)星資源的基礎(chǔ)電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)，為國(guó)內(nèi)衛(wèi)星通信運(yùn)營(yíng)核心企業(yè)，且衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用加速，公司有望充分受益，因此維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：航空航海應(yīng)用不及預(yù)期；訂單需求不及預(yù)期；海外競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。公司港股上市控股子公司亞太衛(wèi)星控股有限公司于2026年2月12日收盤后公布其關(guān)于2025年度的盈利預(yù)警，子公司盈利下滑對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，請(qǐng)關(guān)注相應(yīng)業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，特此提示。