>> 國投證券-乳制品行業(yè)深度分析：原奶周期有望反轉(zhuǎn)，下游乳企利潤彈性如何？-260413
| 上傳日期： |
2026/4/13 |
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| 2280KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
中性 |
作者： |
蔡琪,尤詩超,燕斯嫻 |
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1.復(fù)盤原奶周期，驅(qū)動原奶價格變動的核心要素如何演繹？
我國原奶自2010年以來經(jīng)歷兩輪周期，主要由國內(nèi)奶牛產(chǎn)能、飼料價格、海外進口干乳制品的量&價、國內(nèi)環(huán)保和乳制品等產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策、奶牛疫病以及乳制品消費情況驅(qū)動。每輪周期上行階段普遍3-4年；下行階段4-5年，且隨國內(nèi)牧場集中度提升，奶價下行階段持續(xù)時間更長、下跌幅度更深。在第一輪（三聚氰胺后周期2010-2018年）中，奶價因落后產(chǎn)能去化、口蹄疫、飼料漲價、進口奶價上漲而起，因低價進口大包粉沖擊及高峰擴產(chǎn)過剩而落。在第二輪（新冠疫情疊加消費升級周期2018-2025年）中，奶價則因環(huán)保政策收緊產(chǎn)能出清以及疫情期間乳制品消費需求高增而起，因高峰擴產(chǎn)供給過剩而落。本輪奶價自最高點下跌已超30%，下行幅度已超上一輪周期。
2.供給去化、需求利好，26年原奶周期有望底部反轉(zhuǎn)
據(jù)測算，26年若奶牛去化至570萬頭，國內(nèi)原奶可供需平衡。當(dāng)前原奶周期處于磨底狀態(tài)，26年奶價有望開啟新一輪上漲趨勢，預(yù)計26年原奶價格將逐步修復(fù)至與社會牧場完全成本接近的價格，約3.4元/公斤；到27-28年隨供需反轉(zhuǎn)，奶價有望在社會牧場完全成本的基礎(chǔ)上，參考?xì)v史中樞約10%的加價率，進一步上行至3.75元/公斤。支撐26年原奶供需反轉(zhuǎn)的核心邏輯在于：供給側(cè)，①成母牛群在26-27年老化加速，國內(nèi)奶牛保持去化動能；②24年及25H1噴粉大包粉到26-27年將因過期而被動去化；③外部戰(zhàn)爭沖擊導(dǎo)致玉米豆粕價格上漲，飼料價格上漲對奶價回升有剛性傳導(dǎo)；需求側(cè)，中國乳制品深加工產(chǎn)能投產(chǎn)，乳制品深加工的國產(chǎn)替代將加速國內(nèi)原奶消耗。
原奶漲價，下游乳企股價與利潤彈性如何？
復(fù)盤過去兩輪原奶周期，在奶價上行階段，乳企股價通?？傮w呈上升趨勢，且頭部兩大乳企伊利和蒙牛的股價走勢與原奶價格走勢的同步性更強。從股價漲跌幅來看，在原奶價格上漲階段，乳企股價漲幅遠(yuǎn)高于原奶價格漲幅且收益可觀。從利潤率彈性視角綜合測算，奶價每上漲1%，乳企利潤率整體提升：天潤（0.77%）＞陽光（0.15%）＞蒙牛（0.13%）＞光明（0.09%）＞伊利（0.08%）＞新乳業(yè)（0.05%）＞三元（0.03%）。以上測算均未包含原奶價格上漲后乳企直接提價的影響，若乳制品消費復(fù)蘇力度足夠，我們預(yù)計下游乳企還能在提價的基礎(chǔ)上獲得更大的盈利能力提升。總結(jié)來看，我們認(rèn)為在漲價鏈條中，原奶價格的回升對下游乳企具有正向的利潤影響，且能釋放可觀的利潤彈性，26年原奶周期拐點將至，當(dāng)前布局，反轉(zhuǎn)可期。
風(fēng)險提示：乳制品消費復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、奶牛去化不及預(yù)期風(fēng)險、測算結(jié)果存在誤差的風(fēng)險
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