>> 東吳證券-宏觀深度報告：從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升-260414
| 上傳日期： |
2026/4/14 |
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| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,占爍 |
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我們利用三部分數(shù)據(jù)，試圖從長周期、多樣本的角度，來探究房地產(chǎn)周期是怎么回升的。第一部分數(shù)據(jù)是BIS的季度實際房價數(shù)據(jù)，我們用IMF的周期識別方法，識別出1970-2025年的190個衰退期（包括BIS數(shù)據(jù)庫57個國家和地區(qū)，不含歐盟等聚合地區(qū)）；第二部分數(shù)據(jù)是190個衰退期的15個經(jīng)濟指標，包括6個宏觀經(jīng)濟指標、3個財政貨幣政策指標、4個信用與金融指標、2個估值指標。第三部分數(shù)據(jù)是1870~2020年14個經(jīng)濟體房地產(chǎn)周期的長期變化。
基于上述三方面數(shù)據(jù)，我們得到了關(guān)于房地產(chǎn)周期的20條重要經(jīng)驗：
一、1970-2025年：房地產(chǎn)周期跌多久、跌多深
?。?）房地產(chǎn)收縮期（均值14.4季度、3.6年）約為經(jīng)濟周期收縮期（6.2季度）的2.3倍，因此如果僅看經(jīng)濟基本面判斷房地產(chǎn)見底，會嚴重低估調(diào)整時長。具體來看，142個房地產(chǎn)普通收縮期平均持續(xù)2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要約4年（15.9個季度）；48個深度收縮期平均持續(xù)時間顯著拉長至5.8年（23.4季度），平均跌幅擴大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4個季度，約合9.6年。
?。?）房地產(chǎn)收縮期無法抹除擴張期創(chuàng)造的價格漲幅，周期在波動中上升。房地產(chǎn)擴張期平均漲幅53%，收縮期平均跌幅僅19.1%，經(jīng)歷完整“先漲再跌”周期后房價保留約23.9%凈漲幅，這使得房價長期在波動中階梯式上升，而非均值回歸。
?。?）房地產(chǎn)是典型的“收益集中”市場，少部分超級周期貢獻了大多數(shù)漲跌幅。以擴張期為例，44個大幅擴張期平均持續(xù)44.1季度、漲幅130.7%，而131個普通擴張期僅17季度、漲幅26.9%。
?。?）大多數(shù)房地產(chǎn)衰退不會引發(fā)經(jīng)濟衰退，GDP和私人消費全程保持正增長，僅增速放緩；只有占比約25%的深度衰退周期，才會引發(fā)經(jīng)濟衰退。
?。?）漲的越多、跌的越多，房地產(chǎn)深度衰退前大多經(jīng)歷大幅繁榮。48個深度收縮期之前平均上漲45季度、漲幅89.9%；深度衰退平均持續(xù)5.8年，回到前高平均需要9.6年。
二、房地產(chǎn)周期如何回升：從190次衰退看回補的順序
?。?）我們總結(jié)了15個經(jīng)濟指標在57個國家190次衰退期期間的變動，將其中深度衰退周期見底回升的過程劃分為5個遞進階段。①沖擊傳導(dǎo)期（T+0至T+6）：固投先降，消費和GDP擴張2個季度后再降。②政策對沖期（T+0至T+15）：財政政策立即擴張、貨幣政策滯后2個季度啟動。③基本面企穩(wěn)期（T+6至T+20）：消費、投資、GDP不再惡化，政策從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”。④估值與信貸修復(fù)期（T+22至T+27）：房價見底，隨后估值和家庭信貸修復(fù)。⑤再擴張期（T+27之后）：住宅投資回升，房價重回新高。
?。?）房地產(chǎn)深度衰退的經(jīng)濟沖擊：投資立刻下行，消費和GDP滯后下行。住宅投資是房地產(chǎn)沖擊傳導(dǎo)實體經(jīng)濟的第一落點，在房地產(chǎn)收縮期立即下滑，并帶動固投下行；但GDP和私人消費在房地產(chǎn)深度衰退期的前2個季度，還在慣性擴張，之后才收縮。
?。?）凈出口在房地產(chǎn)收縮期會改善，一方面是“衰退型順差”，另一方面反映房地產(chǎn)繁榮期帶來的經(jīng)濟內(nèi)外失衡有所糾正。房地產(chǎn)深度衰退期，凈出口占GDP比重在T+7前后轉(zhuǎn)正，T+32附近一度升至接近4%。
?。?）房地產(chǎn)深度衰退期，各國財政和貨幣政策的力度多大？赤字率從0.4%擴大至4.9%并持續(xù)15個季度；貨幣政策滯后約2個季度，且往往先升后降，政策利率平均下降超50%（從11.1%降至5.1%），歷時約39個季度，但貨幣政策大多數(shù)調(diào)整在前17個季度完成。
（10）怎么看居民購買力恢復(fù)和房地產(chǎn)復(fù)蘇的關(guān)系？住房可負擔性指數(shù)在深度衰退T+9就超過前高，但此后房價還需再下行13個季度才見底。表明購買力恢復(fù)是必要條件而非充分條件，不買房是預(yù)期和信貸問題而非買不起。
?。?1）怎么看房地產(chǎn)衰退時，消費的“疤痕效應(yīng)”？消費的“疤痕效應(yīng)”比GDP更深，深度收縮期消費收縮修復(fù)合計約18個季度，比GDP多5個季度，根本原因是住房既是最大資產(chǎn)也是最重要抵押品和信心錨。
?。?2）家庭信貸何時修復(fù)？深度衰退期，家庭信貸凈增額約T+27才觸底回升，信用重啟而非購買力恢復(fù)，才是房地產(chǎn)真正走出底部的關(guān)鍵信號，信用重啟比購買力恢復(fù)相差18個季度。
?。?3）家庭杠桿率在房地產(chǎn)下行期往往“被動加杠桿”，存量債務(wù)作為分子，具有剛性，而分母GDP卻在收縮，這時杠桿率上升不代表居民更激進，反而意味著更脆弱。
?。?4）房地產(chǎn)深度衰退期，住宅投資在T+27~29見底后雖緩慢回升，但平均值較難回到前高；房價回到前高平均需要T+38~47。
?。?5）房地產(chǎn)周期回升是“宏觀修復(fù)→3至4年后房價企穩(wěn)→估值恢復(fù)→信用重啟→周期重新擴張”的遞進過程，因此：①經(jīng)濟修復(fù)后房地產(chǎn)還沒修復(fù)，存在“無地產(chǎn)復(fù)蘇”；②房價止跌之后，通常估值和信用還沒有修復(fù)。
三、150年長周期經(jīng)驗：金融指標對識別底部為何越來越重要
?。?6）長期來看，1950年前后是房地產(chǎn)周期變化的分水嶺。1875-1950年14國實際房價年均增速僅-0.02%，1950-2020年則年均上漲2.16%、累計漲約3.45倍，房地產(chǎn)從基本面主
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