>> 國金證券-Web3行業(yè)研究：萬物交易所趨勢下的全球加密交易所比較研究-260411
| 上傳日期： |
2026/4/15 |
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| 2206KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
樊志遠(yuǎn),王倩雯 |
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投資邏輯
在梅特卡夫定律之下，每個交易所都有擴(kuò)大交易資產(chǎn)品類，建設(shè)資金及資產(chǎn)端生態(tài)的動力。過往各類交易所涇渭分明的格局正在被打破，資產(chǎn)類型交易邊界逐漸模糊是目前全球交易所都在發(fā)生的深刻變化。加密行業(yè)的資金端與資產(chǎn)端正在共同快速構(gòu)建鏈上交易生態(tài)，覆蓋品類從傳統(tǒng)的加密貨幣現(xiàn)貨與衍生品，延伸到代幣化股票及ETF、代幣化基金、房地產(chǎn)等RWA、代幣化股權(quán)、預(yù)測事件等。傳統(tǒng)交易所也在逐步擁抱鏈上資產(chǎn)，其他賭場、銀行或支付平臺等機(jī)構(gòu)也在加入鏈上交易生態(tài)。
商業(yè)模式方面，傳統(tǒng)交易所多依靠數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)衍生產(chǎn)品收費(fèi)，交易傭金較少。傳統(tǒng)券商的營收多來自于利息收入及交易傭金，模式與加密交易所更加類似，但加密交易所當(dāng)前更依靠交易收入、大型的傳統(tǒng)券商以利息收入為主。相較傳統(tǒng)券商，加密交易所具有零售交易費(fèi)率高、換手率高等特點(diǎn)。2024年加密貨幣現(xiàn)貨成交額約16.5萬億美元、美股成交額約為42.6萬億美元，若加密貨幣按照0.05%的機(jī)構(gòu)交易費(fèi)率、美股按照0.02%的機(jī)構(gòu)交易費(fèi)率進(jìn)行計算，2024年加密市場的現(xiàn)貨交易傭金約為美股現(xiàn)貨交易傭金的97%。至2025年，第一大交易所幣安已覆蓋超過3億用戶，現(xiàn)貨交易額為7.1萬億美元，占總成交額的29.5%，市場格局較為集中。除了現(xiàn)貨及衍生品交易等傳統(tǒng)券商業(yè)務(wù)，加密貨幣交易所也向類銀行業(yè)務(wù)延伸，將資金與資產(chǎn)在同一平臺上進(jìn)行運(yùn)營。
我們選取了7家位于美國和中國香港的代表性加密交易所，從營收結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式及萬物交易所策略方面進(jìn)行對比分析。Coinbase是美國現(xiàn)貨交易額排名前三的加密貨幣交易所，2025年現(xiàn)貨交易額共計1.2萬億美元，月活躍用戶920萬人。2026年，公司將發(fā)展萬物交易所列為首要任務(wù)，目前公司已支持股票、基金、RWA資產(chǎn)、大宗商品、預(yù)測市場、支付、加密一級市場等交易。Bullish定位于機(jī)構(gòu)級加密基礎(chǔ)設(shè)施，采取自營做市模式，未平倉的BTC期權(quán)份額位列全球第二。此外，Bullish擁有頭部加密媒體CoinDesk，未來發(fā)展機(jī)遇在于為美國及全球RWA資產(chǎn)提供發(fā)行、做市及數(shù)據(jù)基準(zhǔn)服務(wù)，并計劃于2026年發(fā)行代幣化證券。Robinhood的期權(quán)及加密貨幣業(yè)務(wù)近年已超過股票交易。2025年Robinhood加密貨幣交易營收約為9.0億美元，約為同年Coinbase的22.2%。此外，Robinhood已為歐洲用戶提供代幣化美國股票、ETF以及私募股權(quán)交易，目前已支持超過2,000只美國股票及ETFs。Gemini是一家經(jīng)營區(qū)域和業(yè)務(wù)均處于轉(zhuǎn)型期的中小交易所，以求釋放資本，專注于加密交易、信用卡和預(yù)測市場業(yè)務(wù)，下一階段計劃推出美國股票交易。Figure是一家RWA發(fā)行、交易、證券化的一站式服務(wù)平臺，專注房屋抵押貸款，未來也可基于物業(yè)租金、汽車貸款、股權(quán)和股票RWA進(jìn)行發(fā)行與交易。至2026年4月9日，RWA市場規(guī)模約292億美元，F(xiàn)igure占比56.7%。2024年Hashkey占中國香港加密貨幣成交額的75%，未來也預(yù)計開展金融產(chǎn)品、房地產(chǎn)、供應(yīng)鏈RWA的發(fā)行、交易、理財銷售等。至2025年底，Hashkey部署的11種代幣化產(chǎn)品的總值約20億港元。OSL正在從立足中國香港的數(shù)字資產(chǎn)交易所轉(zhuǎn)型為全球加密支付及交易平臺，目前正加速全球布局，并將更多資源向支付業(yè)務(wù)傾斜。
投資建議
無論是加密交易所、傳統(tǒng)交易所還是傳統(tǒng)券商，都在資產(chǎn)端以及資金端構(gòu)建鏈上交易能力、擴(kuò)充交易品類、拓展地理范圍，從而提升整個交易網(wǎng)絡(luò)的價值。當(dāng)前萬物交易所的發(fā)展仍處于早期階段，加密交易所仍受到加密行業(yè)周期波動的影響，我們認(rèn)為加密周期的影響會隨著未來預(yù)測事件、代幣化股票、RWA等資產(chǎn)品類的擴(kuò)充而減小。相關(guān)標(biāo)的：Robinhood、Coinbase、Figure、Hashkey、OSL、Bullish、Gemini。
風(fēng)險提示
全球宏觀流動性風(fēng)險，全球Web3監(jiān)管政策變化，網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險，金融衍生品風(fēng)險，Web3機(jī)構(gòu)法律合規(guī)風(fēng)險。
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