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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　千億自免賽道受困于“專利懸崖”與療效/依從性瓶頸，正呼喚下一代顛覆性大藥的出現(xiàn)，MNC已加速布局下一代新療法。中國藥企憑借重磅BD深度參與MNC自免業(yè)務(wù)的全球布局；前瞻性布局此類核心技術(shù)的中國企業(yè)，正迎來彎道超車與估值重塑的黃金拐點(diǎn)。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：維持行業(yè)“增持”評級。自免大藥是MNC現(xiàn)有業(yè)務(wù)的重要基石；隨著專利臨近，MNC正加速布局下一代自免管線。中國公司有望在下一代自免技術(shù)路徑上實(shí)現(xiàn)彎道超車，深度參與MNC在自免業(yè)務(wù)的全球布局。建議關(guān)注康諾亞、海思科、石藥集團(tuán)、益方生物、諾誠健華、康哲藥業(yè)、三生國健、和鉑醫(yī)藥、先聲藥業(yè)、信達(dá)生物、荃信生物、云頂新耀、康方生物、智翔金泰等。
　　自免賽道曾誕生多款“重磅炸彈”，催化多家千億市值MNC誕生自免賽道歷史上曾誕生多款超百億美金級別的重磅單品，催化多家千億美金市值的MNC誕生。復(fù)盤艾伯維的歷史，憑借核心大單品的放量與管線迭代，實(shí)現(xiàn)了兩輪驅(qū)動(dòng)股價(jià)大幅上漲的黃金增長期。
　　第一輪（2013-2018年）：依靠“藥王”阿達(dá)木單抗放量（2018年峰值銷售約199億美元），股價(jià)由19.90美元上漲至87.44美元，區(qū)間IRR達(dá)34%；第二輪（2020-2025年）依靠烏帕替尼與利生奇珠單抗成功接棒并快速放量，股價(jià)由50.56美元漲至240.69美元，區(qū)間IRR達(dá)33%。同樣復(fù)盤賽諾菲的歷史，自大單品度普利尤單抗上市后，全球銷售額一路攀升至2025年的178億美元；公司股價(jià)從2018年低點(diǎn)的28.56美元上行至2025年近56.90美元，區(qū)間IRR達(dá)11%。
　　現(xiàn)階段標(biāo)準(zhǔn)療法存在諸多局限，技術(shù)迭代有望創(chuàng)造更大市場空間即使在療效、依從性等方面存在諸多局限，第一代自免單品在全球市場依舊保持較好的銷售表現(xiàn)，誕生多個(gè)百億美金大單品，展現(xiàn)出自免市場極好的發(fā)展?jié)摿?。我們預(yù)測，下一代自免產(chǎn)品將在有效性、安全性與依從性這三個(gè)維度進(jìn)行全面技術(shù)迭代，幫助患者建立更好的給藥習(xí)慣、延長DOT，進(jìn)一步打開自免市場空間。
　　MNC加速布局下一代自免產(chǎn)品，中國企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)彎道超車復(fù)盤MNC交易總額在10億美金以上的重磅BD交易，我們發(fā)現(xiàn)MNC在自免賽道的布局持續(xù)加速；2024年以來，中國企業(yè)在MNC自免重磅BD交易中的參與度快速提升，有望在下一代技術(shù)路徑上實(shí)現(xiàn)彎道超車，深度參與MNC在自免業(yè)務(wù)的全球布局。從技術(shù)迭代路徑看，針對T細(xì)胞介導(dǎo)的自免疾病，近3年來MNC著重布局的技術(shù)領(lǐng)域有細(xì)胞因子雙重/多重阻斷劑、長效化與吸入制劑、口服類產(chǎn)品等，新靶點(diǎn)探索主要聚焦在TL1A。針對B細(xì)胞介導(dǎo)的自免疾病，近3年來MNC著重布局的技術(shù)領(lǐng)域有TCE免疫重置療法、細(xì)胞基因治療免疫重置療法、補(bǔ)體抑制劑等。中國企業(yè)在細(xì)胞因子雙重/多重阻斷劑、TCE免疫重置療法等多個(gè)領(lǐng)域走在國際前列。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等