>> 華泰證券-宏觀專題研究：如何看待美國(guó)居民結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升？-260416
| 上傳日期： |
2026/4/16 |
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| 格式： |
pdf 共21頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
易峘,胡李鵬,趙文瑄 |
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摘要：疫情以來(lái)美國(guó)居民杠桿率持續(xù)回落，風(fēng)險(xiǎn)看似下降，但內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)顯著結(jié)構(gòu)分化：高收入群體以及自有住房群體受高利率沖擊有限，且受益于股市、房?jī)r(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)，信貸風(fēng)險(xiǎn)可控，但低收入群體、租房者在通脹和高利率擠壓下，信用卡貸款、學(xué)生貸款等逾期率持續(xù)攀升。我們認(rèn)為，雖然目前美國(guó)居民整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，但AI應(yīng)用落地和總體政策導(dǎo)向均加速收入和就業(yè)“K型化”的背景下，仍需關(guān)注局部風(fēng)險(xiǎn)的演繹。
一、目前美國(guó)居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍總體可控
2025年四季度美國(guó)居民總債務(wù)規(guī)模為18.8萬(wàn)億美元，占GDP之比為61%，持續(xù)回落；居民總利息支出占可支配收入之比雖然相對(duì)疫情期間的低點(diǎn)回升，但仍低于2019年四季度；居民貸款90天逾期率回升至3.3%，但也仍低于疫情前水平。但是，總量數(shù)據(jù)可能低估了美國(guó)居民的結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
二、K型就業(yè)和收入結(jié)構(gòu)下，學(xué)生及低收入群體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高
我們的分析顯示，美國(guó)各類居民債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)排序如下：學(xué)生貸款＞信用卡＞汽車貸款＞住房抵押貸款及房屋凈值信貸；結(jié)構(gòu)上看，收入和新增就業(yè)加速“K型化”是債務(wù)違約局部上升的重要驅(qū)動(dòng)因素——即初級(jí)工作崗位空缺下降，且收入差距急劇擴(kuò)大。
住房抵押貸款占居民總債務(wù)的70%，2025年四季度90天及以上（下同）逾期率為0.9%，低于疫情前水平。往前看，我們預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)可控。
房屋凈值信貸額度占居民總債務(wù)2%，逾期率為0.8%，低于疫情前水平。由于主要借款人信用評(píng)級(jí)較高，我們預(yù)計(jì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)不大。
學(xué)生貸款占居民總債務(wù)9%，逾期率為9.6%，低于疫情前水平，但惡化速度為2004年以來(lái)最快。背后原因是特朗普就任以后收緊學(xué)生貸款相關(guān)政策，未來(lái)或繼續(xù)惡化。
汽車貸款占居民總債務(wù)9%。2021-2023年高價(jià)購(gòu)車貸款風(fēng)險(xiǎn)集中暴露以及二手車價(jià)格下跌導(dǎo)致部分車貸轉(zhuǎn)為負(fù)資產(chǎn)，汽車貸款逾期率達(dá)到5.2%，為2000年以來(lái)高點(diǎn)附近。2026年初，優(yōu)質(zhì)汽車貸款逾期率邊際改善，但次級(jí)汽車貸款仍在繼續(xù)惡化。
信用卡貸款占居民總債務(wù)7%，逾期率為12.7%，遠(yuǎn)高于疫情前水平。背后原因包括：信用卡利率超過(guò)20%；高通脹擠壓；政府救助導(dǎo)致借款人信用評(píng)級(jí)“虛假”上移。往前看，信用卡貸款逾期率或維持高位。
收入最低20%家庭占居民總貸款6.3%。雖然家庭杠桿率在疫情后持續(xù)回落，但利息支出占收入升至18%—低收入群體負(fù)債中消費(fèi)信貸占比較高，更易受高利率沖擊，且從股市、房?jī)r(jià)上漲財(cái)富效應(yīng)中受益較小。
三、居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)展望：總量可控，但風(fēng)險(xiǎn)分布可能更不均衡
我們預(yù)計(jì)，2026年美國(guó)增長(zhǎng)仍有韌性，聯(lián)儲(chǔ)加息概率較小，有助于在總量上壓制居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，特朗普政府的財(cái)政、貨幣、關(guān)稅、以及去監(jiān)管政策均加劇收入及福利“K型化”，同時(shí)，AI應(yīng)用加速落地可能加劇收入和就業(yè)“K型化”趨勢(shì)（參見(jiàn)《美國(guó)“大而美”法案的近憂與遠(yuǎn)慮》，2025/7/7）。居民債務(wù)中占比為70%的住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)可控；而總占比25%的學(xué)生貸款、汽車貸款、信用卡貸款等風(fēng)險(xiǎn)有所上升、未來(lái)前景受到宏觀走勢(shì)影響。我們認(rèn)為，中東局勢(shì)尾部風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，油價(jià)上漲對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)的拖累較小，2026年美國(guó)GDP增速仍將位于2%以上（參見(jiàn)《美國(guó)能否在能源短缺中獨(dú)善其身？》，2026/4/7）。就業(yè)市場(chǎng)雖然結(jié)構(gòu)分化、但總體供需仍然穩(wěn)健、貨幣政策收緊概率較小。我們認(rèn)為，新聯(lián)儲(chǔ)主席Warsh上任后，或仍將推動(dòng)聯(lián)儲(chǔ)降息1-2次（參見(jiàn)《凱文·沃什接任聯(lián)儲(chǔ)主席的變與不變？》，2026/1/30）。往前看，關(guān)注居民債務(wù)內(nèi)部薄弱環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)暴露以及傳染；此外，政府和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如果暴露也可能傳染到居民部門。
風(fēng)險(xiǎn)提示：就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期走弱、中東沖突風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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