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事件：2025年公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤29.18/3.54億元，同比-3.40%/-8.70%；其中25Q4實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤6.13/0.31億元，同比-11.57%/-44.45%。公司派發(fā)現(xiàn)金股利1.49億元（含稅），占25年歸母凈利潤的42.06%。
　　量減價(jià)升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升顯著
　　25年白酒銷量1.80萬千升，同比-13.82%，噸價(jià)15.47萬元/千升，同比+11.06%。其中300元以上/100-300元/100元以下營收為7.09/15.32/5.36億元，同比+25.21%/+3.09%/-36.88%；銷量為1716.52/9416.66/6819.64千升，同比+37.52%/+1.05%/-33.56%；噸價(jià)為41.32/16.27/7.86萬元/千升，同比-8.95%/+2.02%/-5.00%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，通過金徽28高端引領(lǐng)，金徽18、柔和金徽、能量金徽系列產(chǎn)品銷量穩(wěn)健增長。
　　線上渠道快速增長，省外好于省內(nèi)
　　25年省內(nèi)/省外營收21.12/6.65億元，同比-5.34%/-0.81%；經(jīng)銷商/直營（含團(tuán)購）/互聯(lián)網(wǎng)銷售營收為25.83/0.77/1.18億元，同比-5.88%/+4.36%/+40.26%，線上增長迅速，26年公司將繼續(xù)堅(jiān)持“布局全國、深耕西北、重點(diǎn)突破”的戰(zhàn)略路徑，圍繞“聚焦資源、精準(zhǔn)營銷、深度運(yùn)營”的營銷策略，一縣一策精細(xì)化運(yùn)營市場(chǎng)，扎實(shí)推進(jìn)用戶工程建設(shè)。25年省內(nèi)/省外經(jīng)銷商同比+29/+90家至617/695家，經(jīng)銷商平均營收同比-12.97%至211.70萬元/家。
　　毛利率增長顯著，費(fèi)用率有所提升
　　25年毛利率/凈利率為63.17%/11.55%，同比+2.25/-1.04pct，毛利率增長主要系營業(yè)成本中包材成本減少以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為21.60%/10.65%/-0.33%，同比+1.87/+0.57/+0.31pct；凈利率下降主要系銷售等費(fèi)用增加，銷售費(fèi)用率增長主要系公司增強(qiáng)消費(fèi)者互動(dòng)及互聯(lián)網(wǎng)公司加大平臺(tái)推流力度，品牌推廣及市場(chǎng)拓展費(fèi)用較上年同期增加。25Q4毛利率/凈利率為57.60%/4.00%，同比+7.47/-3.45pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為28.25%/12.01%/-0.03%，同比+10.71/+3.49/+0.49pct。25年經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比-13.95%至4.80億元，銷售回款同比+2.42%至35.02億元，合同負(fù)債同比/環(huán)比+1.81/+1.88億元至8.20億元。
　　員工持股計(jì)劃發(fā)布，激發(fā)員工積極性
　　公司發(fā)布第二期員工持股計(jì)劃（草案），擬募集資金總額不超過1048萬元，參與對(duì)象不超過800人，持股規(guī)模不超過1043萬股，占當(dāng)前總股本的2.06%，股票購買價(jià)格為10.05元/股；分三期解鎖，攤銷總費(fèi)用為8405.73萬元。持股計(jì)劃的發(fā)布有利于提高員工的凝聚力和公司競爭力，充分調(diào)動(dòng)員工的積極性和創(chuàng)造性，促進(jìn)公司長期、穩(wěn)健發(fā)展。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)2026-2028年收入分別為30.34/32.18/34.91億元，同比增長4%/6%/8%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.65/4.02/4.58億元，同比增長3%/10%/14%，對(duì)應(yīng)PE為25/23/20倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；市場(chǎng)競爭加??；市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。