回顧美伊沖突以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)，從高度綁定油價(jià)波動(dòng)，到逐步對(duì)美伊兩方言論鈍化脫敏，底層邏輯仍錨定美元強(qiáng)弱變化。近期美伊兩方開(kāi)始進(jìn)入和談節(jié)奏，市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)油價(jià)回落的弱美元交易，迎來(lái)了這一輪強(qiáng)勢(shì)的反彈行情。但戰(zhàn)爭(zhēng)尚未定論，我們剖析風(fēng)險(xiǎn)沖擊以來(lái)的表現(xiàn)結(jié)構(gòu)，梳理當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)的核心線索：
第一階段（3月3日-3月23日）：風(fēng)險(xiǎn)沖擊，全面調(diào)整，定價(jià)能源安全
風(fēng)險(xiǎn)沖擊，市場(chǎng)全面調(diào)整。全A個(gè)股的下跌中位數(shù)為-13.14%、均值為-11.66%；從風(fēng)格表現(xiàn)看，周期和成長(zhǎng)風(fēng)格大幅調(diào)整，穩(wěn)定風(fēng)格相對(duì)抗跌，甚至一度表現(xiàn)出公用事業(yè)（申萬(wàn)）指數(shù)13連陽(yáng)。
周期大幅回落，核心定價(jià)流動(dòng)性。從傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)看，風(fēng)險(xiǎn)沖擊環(huán)境下成長(zhǎng)風(fēng)格對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好更為敏感，以及流動(dòng)性收斂對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格的壓制更為顯著。本輪核心差異在于，此前由于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性，市場(chǎng)一致預(yù)期2026年為周期大年，而2026年1月已表現(xiàn)出一次較為極致的商品行情。因此，當(dāng)油價(jià)大幅抬升的過(guò)程中，市場(chǎng)快速?gòu)摹叭驈?fù)蘇”定價(jià)為“海外滯脹”，商品迅速反向定價(jià)，成為第一階段領(lǐng)跌的方向。
定價(jià)能源安全，新能源支撐創(chuàng)業(yè)板。由于霍爾木茲海峽的封鎖，短期對(duì)于全球能源安全造成巨大沖擊，我們此前報(bào)告《對(duì)沖油價(jià)上行的四條配置思路》中明確提到，能源價(jià)格飆升的替代效應(yīng)，利好煤炭、新能源等板塊。需要注意的是，雖然第一階段中創(chuàng)業(yè)板指（區(qū)間漲跌幅-1.79%）較為抗跌，但事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板指成分股的平均區(qū)間漲跌幅為-9.57%、漲跌幅中位數(shù)為-12.64%，其核心原因在于寧德時(shí)代、陽(yáng)光電源等作為新能源的核心標(biāo)的對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指的貢獻(xiàn)較大。
第二階段（3月24日-4月6日）：風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，震蕩分化，定價(jià)超跌修復(fù)
油價(jià)于90-110美元/桶波動(dòng)，一方面特朗普持續(xù)釋放油儲(chǔ)，制約油價(jià)進(jìn)一步走高；另一方面美伊難以快速調(diào)停，特朗普給出最后通牒。市場(chǎng)持續(xù)博弈分化，總體呈現(xiàn)四個(gè)特征：
特征1：周期板塊、小盤(pán)超跌反彈。3月23日風(fēng)險(xiǎn)快速釋放，隨后進(jìn)入持續(xù)博弈階段；市場(chǎng)普遍認(rèn)為特朗普Taco，因此此前跌幅最深的周期板塊和小盤(pán)風(fēng)格持續(xù)修復(fù)。
特征2：能源板塊開(kāi)始補(bǔ)跌，創(chuàng)業(yè)板（新能源）亦不例外。雖然中長(zhǎng)期景氣不變，但由于油價(jià)的有效控制，此前相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的能源板塊止盈兌現(xiàn)；新能源濃度較高的創(chuàng)業(yè)板也開(kāi)始快速調(diào)整。
特征3：風(fēng)險(xiǎn)壓制，逐步降波，科技板塊仍受風(fēng)險(xiǎn)壓制。由于美伊戰(zhàn)爭(zhēng)的不確定性尚未釋放，對(duì)于絕對(duì)收益資金而言短期壓力仍然較大，因此全A的成交額持續(xù)收縮，市場(chǎng)的波動(dòng)性逐步收斂，因此科技板塊仍受風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制。
特征4：消費(fèi)板塊強(qiáng)勢(shì)崛起，定價(jià)通脹傳導(dǎo)鏈條。第二階段表現(xiàn)最強(qiáng)的行業(yè)風(fēng)格為消費(fèi)，原因有二：其一是定價(jià)通脹的有效傳導(dǎo)，商品與油價(jià)的上行推動(dòng)1-2月的PPI環(huán)比大幅改善，有望打破負(fù)通脹螺旋，進(jìn)而有效傳導(dǎo)至CPI的改善；此外，貴州茅臺(tái)的提價(jià)成為消費(fèi)行情的催化點(diǎn)。其二是國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)環(huán)比改善，推動(dòng)居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，進(jìn)而改善短期對(duì)于消費(fèi)的信心。
第三階段（4月7日-4月17日）：風(fēng)險(xiǎn)緩和，普反行情，抓住盈利和景氣
伴隨美伊開(kāi)始進(jìn)入和談階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅修復(fù)，因此市場(chǎng)進(jìn)入普反行情，受益于超跌修復(fù)以及業(yè)績(jī)確定性和產(chǎn)業(yè)的景氣，通信、電子和電力設(shè)備等成長(zhǎng)風(fēng)格成為本輪行情的領(lǐng)漲主線，完全符合我們?cè)?月6日的報(bào)告《外部擾動(dòng)下的“四月決斷”》中科技縮圈+泛能源對(duì)沖的配置觀點(diǎn)。
我們?cè)谇捌趫?bào)告《以油價(jià)觀今昔：70年代與當(dāng)下市場(chǎng)》中提出，類比70年代全球滯脹環(huán)境，日本高端制造、美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利與景氣度同步上行，成功穿越油價(jià)上行周期；而當(dāng)前同樣處于“海外滯脹交易”邏輯中，國(guó)內(nèi)有望依托中國(guó)制造的核心產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，孕育出具備周期穿越能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是涵蓋新能源在內(nèi)的中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造，以及具備業(yè)績(jī)支撐的AI相關(guān)板塊。
泛能源：當(dāng)前新能源行業(yè)景氣度正持續(xù)回升，背后既有全球能源安全的戰(zhàn)略邏輯，也有行業(yè)自身基本面改善的內(nèi)在支撐，包括儲(chǔ)能端受益于歐洲市場(chǎng)多元化拓展、新興市場(chǎng)離網(wǎng)需求及數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能放量，成長(zhǎng)空間持續(xù)打開(kāi)；電網(wǎng)設(shè)備則依托AI算力用電激增、歐美電網(wǎng)升級(jí)改造，行業(yè)景氣度顯著抬升。由于中國(guó)光伏、風(fēng)電、鋰電等產(chǎn)業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，海內(nèi)外泛能源建設(shè)有望帶動(dòng)儲(chǔ)能、風(fēng)電、光伏、鋰電、電網(wǎng)等板塊景氣向好。
科技縮圈：第二次全球滯脹階段美股的經(jīng)驗(yàn)表明，即使全球滯脹也不意味著科技全線走弱，具備實(shí)質(zhì)性產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的賽道仍然能夠穿越周期。而科技縮圈的本質(zhì)在于，油價(jià)上行后，尚未兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的遠(yuǎn)期科技方向存在明顯的估值壓力，因而“高位講故事”的標(biāo)的難以進(jìn)一步提升估值。所以需要聚焦當(dāng)下業(yè)績(jī)確定性的方向，當(dāng)前我們正處在新一輪康波周期的過(guò)渡節(jié)點(diǎn)，AI領(lǐng)域的服務(wù)器、光模塊、存儲(chǔ)等基礎(chǔ)設(shè)施已率先啟動(dòng)。因此科技股方面建議“去偽存真”、聚焦優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)；以光模塊為例，中際旭創(chuàng)等龍頭在4月7日以來(lái)的普反行情中持續(xù)跑出超額。
當(dāng)前仍處第三階段，持續(xù)定價(jià)科技縮圈和泛能源對(duì)沖
