>> 浙商證券-貴州茅臺(600519)2025年年報點評：輕裝上陣，營銷改革下看好26年-260419
| 上傳日期： |
2026/4/19 |
大小： |
949KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張瀟倩 |
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事件：25年營業(yè)總收入/歸母凈利潤1720.5/823.2億（同比-1.2%/-4.5%）；25Q4營業(yè)總收入/歸母凈利潤411.5/176.9億（同比-19.4%/-30.3%）。2025年度現金分紅總額為650.33億元，占當期歸母凈利潤的79%。
我們認為
?、?5Q4收入略低主因經銷渠道下滑58%（預計控貨挺價/季度錯期確認），直銷渠道實現27%的增長；②25Q4利潤低于預期主因結構向下（Q4茅臺酒/系列酒收入同比-20%/-17%，且噸價影響下毛利率下滑)+Q4稅金及附加/銷售/管理費用率+2.6/+4.0/-0.1pcts至16.3%/6.7%/6.8%，預計業(yè)績觸底。③基于：Q4經銷渠道數據弱+合同負債環(huán)比微增（25年末合同負債80.1億元/環(huán)比+2.58億元/同比-15.86億元）+股東分紅優(yōu)秀（股息率TTM為3.9%，分紅率79%提升4pct），預計Q1收入或大個位數增長（開始體現1月提出的營銷改革紅利）。④26年公司沒有給量化目標，強調全面推進市場化轉型。我們預計茅臺酒26年仍或增長5%。
25年：茅臺酒&直銷渠道貢獻明顯，盈利端平穩(wěn)
一、產品端：25年酒類營收1687.75億元(同比-1.08%)，銷量8.51萬千升(-0.05%)，噸價198.32萬元/千升(-3.14%)，噸成本17.40萬元/千升(+6.37%)。①茅臺酒收入1465億元/+0.39%，銷量4.68萬噸/+0.7%，噸價313.4萬元/-0.3%，內部結構小幅變化；②系列酒收入222.75億元/-9.8%，銷量3.84萬噸/+3.9%，噸價58萬元/-13.1%，或與1935打款價調整有關。二、渠道端：①25年批發(fā)代理收入842億元/同比-12.1%，銷量25501噸/同比-10%，噸價243萬元/-4%，預計與專賣店取消部分產品配額有關；②直銷收入845億元/+13.0%，其中i茅臺收入130億元/同比-34.9%；③25年國內/外經銷商同比+210/22家至2353/126家。三、財務端：25年毛利率91.2%/-0.7pcts（茅臺酒毛利率93.53%/-0.54pcts，系列酒毛利率76.11%/-3.76pcts）；稅金及附加/銷售/管理費用率+0.4/+1.0/-0.5pcts至15.9%/4.2%/4.8%；銷售收現1840億元/+0.7%；經營性現金流凈額615億元/-33.5%；25年末合同負債80.1億元/環(huán)比Q3末增加2.58億元/同比24年末減少15.86億元。
25Q4：茅臺酒&經銷渠道下滑明顯，產品結構&費用拖累利潤
一、產品端：25Q4白酒實現營收403.77億元/-19.40%，其中茅臺酒收入360億元/-19.7%，系列酒收入44億元/-17.0%。二、渠道端：25Q4批發(fā)代理收入114億元/同比58.2%，直銷收入290億元/+26.8%，其中i茅臺收入3.4億元/-93.5%。三、財務端：25Q4毛利率90.8%/-2.1pcts；稅金及附加/銷售/管理費用率+2.6/+4.0/-0.1pcts至16.3%/6.7%/6.8%；銷售收現452億元/-14.7%；經營性現金流凈額233億元/-51.4%。
投資建議
我們預計2026-2028年收入分別為1721/1806/1897億元，同比增長5%/5%/5%;實現歸母凈利潤864/908/953億元，同比增長5%/5%/5%，對應PE為20/19/18倍，維持“買入”評級。
風險提示：消費恢復不及預期；市場競爭加??；市場拓展不及預期。
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