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核心觀點(diǎn)
　　母嬰童業(yè)務(wù)增穩(wěn)健，并表絲域養(yǎng)發(fā)貢獻(xiàn)新增量。1)公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.7億元/+10%、歸母凈利2.98億元/+64.2%、扣非凈利2.29億元/+91.1%。2)Q1-4單季度營(yíng)收增速分別9.5/7.8/7/15.2%、歸母凈利增速分別166/64.6/28.1/77.1%、扣非增速分別487/71.4/26.1/169%，Q4表現(xiàn)依舊亮眼。3)營(yíng)收分品類：母嬰童業(yè)務(wù)營(yíng)收89.3億元/+5.88%(其中奶粉/用品/紡織分別增長(zhǎng)5.32/10.64/17%)，新增頭皮頭發(fā)護(hù)理業(yè)務(wù)3.79億元(產(chǎn)品業(yè)務(wù)2.44億元+服務(wù)業(yè)務(wù)1.35億元)，增值服務(wù)8.13億元/+6.1%。
　　盈利能力延續(xù)提升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善。1)2025年毛利率29.54%/-0.2pct，其中母嬰商品毛利率19.57%/-1.7pct、供應(yīng)商服務(wù)毛利率97.82%/+0.88pct；凈利率3.47%/+1.27pct。2)期間費(fèi)用率26.03%/-1.51pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別19.33/4.86/1.42/0.43pct，同比分別-0.88/-0.65/+0.02/0pct。3)研發(fā)人員259人/+93.28%，主要因公司進(jìn)入AI驅(qū)動(dòng)的全業(yè)務(wù)、全流程智能化升級(jí)新階段，研發(fā)團(tuán)隊(duì)整體向?qū)I(yè)化方向傾斜及絲域并表。4)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流14.4億元/+21.9%。
　　坪效回升、店型優(yōu)化，三擴(kuò)戰(zhàn)略縱深推擠。1)截至2025年末，公司擁有1204家親子家庭服務(wù)門店(孩子王直營(yíng)店549+樂(lè)友直營(yíng)店401家)及2617家科技養(yǎng)發(fā)門店(加盟2442+直營(yíng)175)。2)親子門店持續(xù)推進(jìn)門店升級(jí)改造，新增Ultra門店、優(yōu)選小店，孩子王直營(yíng)店坪效5722元/平米/+3.42%實(shí)現(xiàn)回升、樂(lè)友小幅波動(dòng)。3)孩子王加盟店2025年開(kāi)業(yè)165家、關(guān)閉門店1家，截至2025年末共173家、實(shí)現(xiàn)收入5.48億元，232家處于籌建或在建階段，我們認(rèn)為下沉市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)母嬰產(chǎn)品及服務(wù)供給不足，公司加盟業(yè)務(wù)望延續(xù)較強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)能。4)2025年自有品牌及獨(dú)家定制商品共實(shí)現(xiàn)銷售12.4億元/+24%，占總商品銷售的比重為13.91%。5)強(qiáng)化數(shù)智化能力，已建立1500余個(gè)用戶標(biāo)簽和700余個(gè)智能模型，實(shí)現(xiàn)資源的精準(zhǔn)匹配和有效連接。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)測(cè)公司2026-28年歸母凈利分別4.61/5.71/6.78億元；參考可比公司，維持給予2026年10%溢價(jià)、36倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約13.32元，維持“買入評(píng)級(jí)”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：生育政策支持風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)。