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事件：公司發(fā)布2025年報(bào)。25全年實(shí)現(xiàn)收入200.56億元（同比+8.5%），歸母凈利潤(rùn)17.90億元（同比+26.4%），扣非歸母凈利潤(rùn)16.29億元（同比+25.1%）；25Q4實(shí)現(xiàn)收入50.44億元（同比+7.8%），歸母凈利潤(rùn)2.52億元（同比+334.4%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.40億元（同比+191.4%）。利潤(rùn)波動(dòng)較大主要系匯兌&減值等外部因素影響，根據(jù)我們測(cè)算，還原后公司25Q4凈利潤(rùn)增速仍超30%。此外，公司分紅比例為63.3%，對(duì)應(yīng)2025年股息率約4.5%。
　　點(diǎn)評(píng)：公司25Q4實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)外銷增長(zhǎng)領(lǐng)先，內(nèi)銷保持韌性。26Q1受制于國(guó)內(nèi)國(guó)補(bǔ)節(jié)奏波動(dòng)，以及海外地緣沖突加劇，我們預(yù)計(jì)整體收入增長(zhǎng)或略有放緩，后續(xù)季度考慮低基數(shù)、增長(zhǎng)有望更為靚麗。
　　內(nèi)銷深化改革，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。25H2公司內(nèi)銷收入為47.15億元（同比+1.6%），毛利率為37.0%（+0.75pct）。公司內(nèi)銷主動(dòng)聚攏資源至戰(zhàn)略品類，我們預(yù)計(jì)功能沙發(fā)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)優(yōu)異（25年沙發(fā)增速達(dá)13.4%，我們預(yù)計(jì)功能產(chǎn)品增速更優(yōu)），助力中高端產(chǎn)品零售占比持續(xù)提升，成為線下市場(chǎng)核心增長(zhǎng)動(dòng)力。此外，公司加速渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型，緊跟趨勢(shì)布局京東MALL等新零售渠道，并在下沉市場(chǎng)通過副品牌升級(jí)加速用戶覆蓋。公司零售轉(zhuǎn)型已逐步從投入期轉(zhuǎn)至收獲階段，在商品運(yùn)營(yíng)/會(huì)員運(yùn)營(yíng)/履約等方面成功打造成熟模型，我們預(yù)計(jì)后續(xù)運(yùn)營(yíng)能力改善將推動(dòng)公司內(nèi)銷份額持續(xù)提升。
　　外銷逆勢(shì)成長(zhǎng)。25H2公司外銷收入為50.68億元（同比+13.1%），毛利率分別為25.4%（同比-2.71pct）。25年公司數(shù)個(gè)核心戰(zhàn)略市場(chǎng)均超額達(dá)成預(yù)算，其中床墊業(yè)務(wù)非美市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破性增長(zhǎng)，跨境電商亦維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。當(dāng)前公司持續(xù)推動(dòng)組織/運(yùn)營(yíng)/決策前移，推動(dòng)本土化運(yùn)營(yíng)，在北美市場(chǎng)構(gòu)建前端營(yíng)銷賦能體系，在東南亞、南亞、中亞等區(qū)域加速OBM門店布局，自有品牌出海路線初步成型。未來憑借多元產(chǎn)品&渠道共同協(xié)作，我們預(yù)計(jì)公司海外市場(chǎng)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　盈利短期承壓，費(fèi)用管控優(yōu)異。25Q4公司毛利率為33.90%（同比-1.3pct），歸母凈利率為4.99%（同比+3.8pct，還原匯兌&減值影響后仍在8%+，整體表現(xiàn)穩(wěn)健），我們預(yù)計(jì)毛利率承壓主要受美國(guó)關(guān)稅影響，伴隨公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化以及海外產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，未來有望逐步修復(fù)。費(fèi)用表現(xiàn)來看，25Q4期間費(fèi)用率為25.80%（同比+1.5pct），其中銷售/研發(fā)/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為21.58%/1.13%/2.64%/0.44%（同比分別-1.8/+0.5/+1.1/+1.7pct），剔除匯兌影響后，整體費(fèi)用率向下。
　　現(xiàn)金流&營(yíng)運(yùn)能力保持穩(wěn)定。25Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為9.19億元（同比-2.0億元）；存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為59.8/30.0/48.9天（同比-0.7/+2.5/+0.05天）。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為20.9/23.2/26.0億元，對(duì)應(yīng)PE為12.0X/10.8X/9.6X。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)