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自2023年以來，城投“退平臺(tái)”和轉(zhuǎn)型進(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段。當(dāng)下，融資平臺(tái)“退平臺(tái)”后進(jìn)展如何？距離“真轉(zhuǎn)型”還有多遠(yuǎn)？本文將從名單內(nèi)外的樣本主體出發(fā)，從財(cái)務(wù)、融資、定價(jià)三個(gè)維度進(jìn)行微觀觀察。
　　一、當(dāng)前退平臺(tái)可能并不是財(cái)務(wù)好轉(zhuǎn)后的自然結(jié)果
　　在剔除大量聲明性質(zhì)樣本后，本文選取35家明確進(jìn)行了退平臺(tái)行為且有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的發(fā)債主體作為名單內(nèi)樣本，可以發(fā)現(xiàn)：
　　1.財(cái)務(wù)基本面：多發(fā)生在財(cái)務(wù)承壓背景下，而非基本面修復(fù)之后。2022年至2024年，樣本主體四項(xiàng)核心償債指標(biāo)中位數(shù)全面走弱：資產(chǎn)負(fù)債率由56.65%升至58.58%，現(xiàn)金短債比由0.41倍降至0.29倍，短期有息債務(wù)占比由22.26%升至31.23%，EBITDA利息保障倍數(shù)由5.50倍降至2.87倍。個(gè)體層面，67%的主體EBITDA利息保障倍數(shù)惡化，77%的主體現(xiàn)金短債比下滑。
　　2.債券融資能力：融資能力未見修復(fù)，渠道趨緊、用途收斂為續(xù)借。退出名單只是新增發(fā)債的必要條件，而非充分條件。退平臺(tái)后債券融資呈現(xiàn)出“雙重收縮”：一是渠道收縮，33家樣本中有18家（55%）在退平臺(tái)宣布后未再發(fā)債，僅15家（45%）仍維持債券融資；二是結(jié)構(gòu)收縮，存續(xù)主體發(fā)行規(guī)模大幅下滑，新增用途資金幾乎歸零，募集資金主要用于“借新還舊”。在政策與市場合力下，主體融資功能更趨于續(xù)借求存，而非高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。
　　3．市場定價(jià)：不是對(duì)個(gè)體的退平臺(tái)定價(jià)，而是對(duì)政策時(shí)點(diǎn)定價(jià)。個(gè)體層面，退平臺(tái)公告窗口未觸發(fā)顯著定價(jià)變化；而在市場層面，2027年節(jié)點(diǎn)前后到期債券定價(jià)已出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。評(píng)級(jí)越低、流動(dòng)性越差、市場化再融資能力越弱的主體，跨越2027年節(jié)點(diǎn)后的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求越高，呈現(xiàn)出期限溢價(jià)私募高于公募、AA級(jí)隱含評(píng)級(jí)高于AAA級(jí)的特征。
　　二、名單外城投平臺(tái)呈現(xiàn)信用分層：續(xù)借約束較強(qiáng)，新增彈性有限
　　而對(duì)于名單外的主體，本文將名單外主體劃分為“可新增主體”和“銀行間市場化主體”兩類。財(cái)務(wù)指標(biāo)層面，僅管新增債券發(fā)行主體雖然表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)，但名單外主體財(cái)務(wù)基本面整體仍在趨弱；融資功能層面，兩類主體在用途結(jié)構(gòu)上已出現(xiàn)明顯分化，雖然在成本下行與期限拉長兩個(gè)趨勢上高度同步，但在用途方面，銀行間市場化主體突破新增較難，新增主體維持邊際松動(dòng)。即使是名單外主體，實(shí)現(xiàn)真正的可持續(xù)市場化轉(zhuǎn)型仍需較長時(shí)間。
　　三、2027年政策時(shí)間節(jié)點(diǎn)與城投信用分層
　　過去城投信用長期能夠穩(wěn)定定價(jià)，依賴的是“功能重要性—財(cái)政支持能力—金融市場認(rèn)知”三者共同支撐的隱性支持邏輯；但隨著土地財(cái)政收縮、融資發(fā)審趨嚴(yán)、監(jiān)管由“看身份”轉(zhuǎn)向“看現(xiàn)金流”，這一普遍性支持邏輯正在轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性、分層化支持。因此，隨著2027年6月全面退平臺(tái)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的臨近，后續(xù)更值得持續(xù)跟蹤的不是主體是否已經(jīng)退出名單這一靜態(tài)標(biāo)簽，而是三類更實(shí)質(zhì)的問題：第一，地方政府對(duì)不同平臺(tái)的支持邊界是否進(jìn)一步清晰化。第二，主體經(jīng)營現(xiàn)金流能否逐步替代外部協(xié)調(diào)支持，形成更穩(wěn)定的自償基礎(chǔ)。第三，融資審核與市場定價(jià)是否繼續(xù)強(qiáng)化不同區(qū)域、不同層級(jí)和不同業(yè)務(wù)類型主體之間的信用分層。當(dāng)前無論是審核規(guī)則還是期限溢價(jià)結(jié)構(gòu)，都已體現(xiàn)出從身份識(shí)別轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流識(shí)別的趨勢，后續(xù)若繼續(xù)深化，主體間信用差異或?qū)⒏语@性化。